高盛与摩根士丹利深度复盘：业务转型抬升ROE中枢，盈利持续性驱动估值重塑

从海外复盘经验，看好国内头部券商ROE改善带动的估值抬升

通过深度复盘高盛和大摩基本面和估值，我们得到业务结构改善带来的盈利持续性提升，是估值中枢抬升的核心驱动。近年来高盛、大摩在保持投行、财富管理核心优势的同时，推动业务转型，实现更高、更稳定的ROE，盈利改善逐步获得估值认可。因此，我们看好国内头部券商重估机会：（1）大财富管理：资本市场回报与波动持续改善，叠加持续的低利率环境，资管产品保有与券商买方投顾规模增长空间广阔，带来持续性的费类收入；（2）国际业务：企业出海、机构跨境交易与风险管理的需求旺盛，头部券商投入加码，扩表带来可预期的收入增长；（3）科创投行投资：IPO及综合投行业务进一步向头部集中，投行作为企业客户入口可带动融资、交易、资管等全业务链收入，直投跟投贡献阶段性利润弹性。头部券商在三条业务主线上布局较深，客户与项目获取优势有望进一步转化为市场份额，叠加资本纪律改善，看好ROE中枢抬升带来的估值修复。推荐华泰证券、广发证券、中信证券、中金公司H、国泰海通。

海外资本市场景气与投行经营改善共振，ROE中枢上新台阶

高盛、摩根士丹利的盈利变化大体经历危机后下行、低位调整和中枢回升三个阶段。金融危机后，去杠杆和监管约束压低资本回报；2010—2017年，两家公司持续调整业务结构，财富管理和资管逐步发展；2018年以来，资本市场景气回升与业务转型成效共同推动盈利改善。2026H1高盛、大摩年化ROE分别为21.7%、20.9%。本轮ROE上行既有市场活跃度提升带来的Beta，也有财富管理、资本中介业务结构以及经营效率改善带来的Alpha。

财富管理增强盈利持续性，机构融资业务亦是高ROE稳定器

高盛和大摩业务结构不同，但近年来均通过业务转型推动ROE中枢和稳定性提升。高盛在保持投行和机构业务优势的同时，一方面财富管理转型逐步见效，另一方面机构业务收入结构更加多元，融资类业务占比提升，自营投资收入持续压降，机构业务稳定性增强。大摩以财富管理和资管为核心，客户资产持续沉淀带动管理费和利息收入增长，财富管理轻资本、ROE较高且波动更低，明显抬高集团盈利下限。两家公司路径不同，但无论财富管理还是机构业务，只要能够形成较高且稳定的ROE，市场都会给予估值认可；其中财富管理资本占用更低、盈利波动更小，稳定性溢价更为明显。

高盛业务结构转型推动PE重估，大摩更早获得稳定性溢价

高盛2021年超级投行年和自营业绩高增带来的高ROE并未换来PE估值抬升，市场未对周期盈利波动做估值定价，2024年开始，针对高盛一系列转型（去方向性，剥离亏损消费金融业务，私财转型见效，机构业务中融资类业务占比提升）下的ROE中枢抬升预期，市场给于PE估值抬升定价，PE均值从9倍提升至15倍（2020-2022年vs2023年至今）。摩根士丹利财富管理转型带来的ROE中枢改善更早获得市场认可。2013年以来，大摩持续做大财富管理，通过整合并购Smith Barney、E*TRADE、Eaton Vance扩大客户资产和资管规模，财富管理较高且稳定的ROE带动公司PE估值中枢抬升，PE从11倍提升至16倍（2020-2022年vs2023年至今）。2021年大摩ROE虽然低于高盛，但PB、PE估值水平均显著高于高盛，反映市场对盈利稳定性的估值溢价。股东回报方面，海外投行普遍重视回购，分红与回购共同构成股东资本回报。

风险提示

资本市场大幅波动；利率及融资成本变化；业务转型与跨境业务发展不及预期；行业竞争加剧。