华润三九(000999)：拓展创新合作，释放整合红利﹣中报点评250818

公司公布上半年业绩，收入、归母净利润、扣非归母分别 148、18、17 亿元，同比+5、-24、-26%，其中二季度公司实现收入、归母净利润、扣非归母 80、5、5 亿元，同比+17、-47、-51%，利润下滑主因 1Q24 感冒等呼吸道疾病高发、2Q24 库存提升导致高基数。公司拟 10 股派现 4.5 元（含税），占 1H25 归母净利润 41.39%。我们认为 CHC 业务凭借品牌优势与渠道优势展现出较强的经营韧性，处方药业务消化集采影响后有望企稳回升，对昆药集团与天士力的收购有望推动公司的跨越式发展，维持“增持”评级。CHC 短期承压，处方药协同天士力1）CHC 业务短期承压，收入 80 亿元（-18% yoy）。主因行业下行（根据米内网数据，1-5M25 中国实体药店销售规模同比下滑 2.3%；根据中康开思数据，1Q25 中国医院市场规模同比下滑 1.7%）和 1H24 高基数。我们看好 CHC 业务收入全年前低后高，带动全年业绩增长；2）处方药营收 48 亿元（+100% yoy），主因并表天士力；我们看好处方药围绕“3+N”治疗领域持续提升慢病管理领域影响力，加强血塞通、三七、清心品牌认知，助力处方药业务持续增长。积极拓展创新合作1）华润三九与艾尔普再生医学就 HiCM-188（iPSC 心肌细胞）联合研发合作，并共同推进 II 期临床试验。目前 HiCM-188 处于国内 II 期，并在美国、新加坡和泰国等地启动 I/II 期临床，有望成为重度心衰治疗新方案；2）公司与博瑞医药就 BGM0504（GLP1/GIP）达成深度合作，三九将与博瑞共同分摊临床试验费用，并获得其中国大陆地区独占性商业化权利，有望借助三九渠道和市场推广能力加速产品放量。持续释放并购整合红利华润三九、昆药集团、天士力分别以 CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望持续深化协同，构建差异化竞争优势：1）华润三九以 CHC 为核心，争作医药行业的头部企业；2）昆药集团以三七产品与精品国药为核心，定位银发健康的引领者。昆药集团 1M23 正式并表，随后完成人员改选、组织变革、渠道重塑、同业竞争等，我们预计 2025 年仍是求稳之年，2026 年有望发力情绪赛道与三七赛道；3）天士力以处方药为核心业务，定位中药创新药的引领者与医疗端第一品牌。天士力 3M25 正式并表，董事会与高管团队改选后在客户、业务、团队稳定基础上完成了百日整合工作，期待渠道协同、费用优化、十五五规划等改革动作。维持“增持”评级考虑到 CHC 短期承压影响收入，我们下调盈利预测，预计 25-27 年归母净利润 35.3/40.7/46.1 亿元（较前值-9%/-8%/-8%）。给予公司 25 年 18x PE（参考公司近十年 PE TTM 均值 18x），对应目标价 38.10 元（前值 42.08元，对应 18x PE 和 25E 39.0 亿元归母净利润）。风险提示：药店行业景气度下降，并购整合不及预期。