华发股份(600325)：增收不增利，积极推动闲置资产盘活﹣中报点评250815

公司 8 月 14 日发布半年报，25H1 实现营收 382.0 亿元，同比+53%；归母净利润 1.7 亿元，同比-86%，与业绩预告相符；拟每 10 股派发中期现金红利 0.2 元。由于结转项目利润率偏低和计提存货减值等因素，25H1 公司增收不增利，但全口径销售表现具备韧性，积极利用收储政策盘活闲置资产，成功获取可转债发行批复。公司正在积极优化库存结构，但该进程可能对拿地、销售和业绩造成一定影响。维持“增持”评级。结转利润率偏低+计提存货减值导致增收不增利25H1 公司地产交付规模较高同时去年基数较低，推动营收同比大幅增长。但归母净利润同比下滑，主要因为：1、结转项目利润率偏低，毛利率同比-2.6pct 至 14.2%，投资收益由 24H1 的 2.7 亿元变为-1.4 亿元；2、受房地产市场调整影响，计提 14.4 亿元存货跌价准备；3、少数股东损益同比+50pct至 76%。截至 25H1，公司合同负债对于 24 年营收的覆盖率为 113%，我们预计未来 1-2 年营收体量或将面临一定的收缩压力。积极推动销售去化和闲置资产盘活25H1 公司以销售去化为核心，坚决推进尾货清盘和存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化，全口径销售金额同比+11%至 502 亿元，显著优于百强房企（根据中指院的数据，25H1 百强房企销售金额同比-12%）。25H1 公司仅在成都获取 2 宗地块，拿地总价 36 亿元，权益比例 44%，拿地强度7%。我们预计 25 年公司仍将以去库存和调结构为主，拿地或将较为审慎，同时继续利用收储政策盘活闲置资产。公司于 7 月 29 日公告，拟按深圳土储中心收回收购的形式处置持有的 7 块商业用地，收储价格为 44 亿元，虽可能会造成账面亏损，但有助于增强公司流动性、优化资源配置。低成本融资渠道畅通，成功获得可转债发行批复1-7 月公司新发行 28.5 亿元境内债，利率 2.1%-3.8%，继续处于历史较低水平，25H1 平均融资成本较 24 年-46bp 至 4.76%。同时，公司已于 8 月获得证监会批复，同意公司向特定对象发行 48 亿元可转债，未来若成功发行并转股，有望进一步充实权益资本、优化资产结构。盈利预测与估值我们维持 25-27 年 EPS 为 0.30/0.42/0.52 元的盈利预测，25E BPS 为 7.37元。可比公司平均 25PB 为 0.7 倍（Wind 一致预期），考虑到公司 2024年以来拿地强度持续较低，可能影响未来销售、业绩表现，我们不再给予估值溢价，认为公司合理 25PB 为 0.7 倍，对应目标价 5.16 元（前值 6.26 元，基于 0.85 倍 25PB）。风险提示：地产政策波动及基本面复苏不及预期的风险，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险。