华发股份(600325)：冰雪世界开业在即，或扩大经常性收入250919

9 月 29 日，公司拥有 100%股权、与融创合作运营的深圳前海冰雪世界即将开业。作为深圳市顺应国家支持冰雪经济、体育产业发展政策导向的重大文旅建设项目，我们预计项目的开业有望逐步扩大公司经常性收入。此外，若可转债发行、深圳土地收储顺利进行，有望显著改善公司流动性，或将推动拿地强度逐步回升。维持“增持”评级。前海冰雪世界为公司与融创的合作项目根据公司公告，深圳前海冰雪世界项目地块由融创、华发联合体（华发占比49%）于 2020 年 11 月获取，地价 127 亿元，计容建面 131 万平。2023年 1 月，公司以 35.7 亿元收购融创持有的 51%股权，并承担 0.1 亿元的债权及利息；此外，双方约定将成立合资运营公司负责冰雪项目及酒店项目的运营管理服务，同时融创有权在 2025 年 11 月 23 日之前回购标的股权及债权。2025 年 7 月，公司公告深圳政府拟以 44 亿元收购该项目尚未开发的 7宗商业用地，计容建面 46 万平，旨在盘活存量资产、优化资源配置，但由于收购价低于账面值，或将造成归母净亏损 14 亿元。室内滑雪场即将开业，顺应国家支持冰雪经济、体育产业的政策导向根据项目官方微信公众号和深圳市政府网站，前海冰雪世界的核心建筑——室内滑雪场将于 9 月 29 日正式开业。室内滑雪场建筑面积达到 10 万平，为全球最大室内滑雪场，平季单次娱雪/滑雪票价 298-838 元。项目将由融创旗下的滑雪运动运营服务商“热雪奇迹”进行运营，其同样为广州融创雪世界的运营方。与广州融创雪世界相比，深圳前海冰雪世界建筑面积更大、定价更高。我们预计项目开业后有望增厚公司经常性收入，但我们也提示项目达到成熟期需要一段时间，且需要和融创进行分成。冰雪经济、体育产业是国家重点支持的发展方向，也是促消费政策的发力重点；深圳前海冰雪世界作为深圳市重大文旅建设项目，有望得到更多政策支持。可转债+土地收储改善流动性，或推动拿地强度逐步回升根据克而瑞的数据，1-8 月公司实现销售金额 596 亿元，同比持平；在成都获取 2 宗地块，拿地金额 36 亿元，拿地强度 6%。公司自 2024 年起收缩拿地力度、逐步优化库存结构，一方面坚决推进存量项目销售去化，另一方面积极利用收储政策盘活闲置资产。此外，公司正在开展 48 亿元可转债的发行募集工作（已于 8 月获得证监会的同意注册批复），叠加正在推进的深圳土地收储 44 亿元回款，有望显著改善公司流动性，或将推动拿地强度逐步回升。盈利预测与估值考虑深圳前海冰雪世界带来的影响，我们小幅上调公司营收和非开发业务毛利率，预计 25-27 年 EPS 为 0.30/0.43/0.55 元（前值 0.30/0.42/0.52 元，上调 0%/2%/6%），25E BPS 为 7.37 元。可比公司平均 25PB 为 0.74 倍（Wind 一致预期），考虑到深圳前海冰雪世界开业和冰雪经济相关支持政策对于公司的催化，我们认为公司合理 25PB 为 0.85 倍，对应目标价 6.26元（前值 5.16 元，基于 0.7 倍 25PB）。风险提示：深圳前海冰雪世界经营表现、地产政策波动及基本面复苏不及预期的风险，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险。