证券Ⅱ：地产支持政策落地，券商迎新成长空间

事件回顾

8月28日，证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》。《意见》明确，核心定位是为落实房地产新模式建设要求，构建匹配新发展模式的资本市场服务体系，推动金融与房地产良性循环。核心改革方向是推动房企融资逻辑从依赖主体信用全面转向基于具体项目信用，一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求。《意见》四大核心模块：1、明确总体要求，锚定融资模式转型核心目标，配套全流程监管机制防范行业风险。2、打开五大合规融资通道：支持上市房企再融资、并购重组，发行项目类公司债/CMBS/不动产ABS，推进租赁住房等项目REITs发行与扩募，开展不动产私募投资基金试点。3、实施全链条优化监管：突出项目导向的发行准入要求，强化信息披露质量，对募集资金实行穿透式监管，对欺诈发行、财务造假等行为“零容忍”并加大惩戒力度。4、健全风险化解机制：建立跨市场风险监测预警体系，畅通房企多元化退市渠道，完善违约债券市场化处置工具箱，防范行业系统性风险。

投资要点

1. 《意见》将为券商打开新的业务增量空间

地产类投行业务可能迎来确定性的规模扩张，相关业务营收有望录得可观的同比增速。随着本次新政明确锚定项目信用的融资评估框架，上市房企合规股权融资、存量资产整合、项目导向的公司债与不动产资产支持证券的发行需求有望持续释放。在项目全流程核查、合规风控体系搭建、产业资源对接环节积累深厚优势的头部合规券商，将在这一轮业务扩容中更可能占据先发优势。而缺乏地产项目全周期服务经验、风控体系存在明显短板的中小券商，适配新政下资金全链路穿透追踪的要求难度较大，甚至可能将逐步从这一细分领域退出，细分赛道的业务资源将进一步向头部合规机构聚拢。

不动产投资信托基金的全链条收益边界有可能拓宽，为券商贡献长期可持续的营收增量。在政策红利的持续加持下，租赁住房、城市更新、商业不动产等合规底层资产的REITs，从申报筹备、挂牌发行到流动性做市、后续扩募的全流程都将进入提速。具备底层资产尽调、产品结构设计、上市后持续运营服务全链条能力的券商，更有可能突破传统发行承销仅能获取一次性服务费的局限，在后续REITs持续扩募、二级市场流动性维护、机构投资者专属服务等环节，收获长期稳定的增量收益，从而提升这类业务的长期成长性。

不动产资管赛道可能提供财富管理板块的全新增量。不动产私募投资基金试点同步扩容，将为机构长期资金和居民大类配置资金开辟全新的合规投向。券商旗下资管子公司可深度参与这类产品的方案设计、发行落地、托管运营、全渠道客户覆盖的全流程，将不动产类资管产品纳入自身财富管理的供给类别，从而提供区别于传统权益、固收品类的全新营收来源，进一步完善自身的大资管业务布局。

1. 《意见》可能推动券商板块估值重构

券商有可能承接存款大搬家的核心红利，成为承接低利率环境下储蓄迁移的核心枢纽。当前市场环境中，大额长期定期存款的年化收益仅维持在1%以上，居民储蓄持续向收益属性更丰富的理财、权益类资产转移，叠加本次新政带来的REITs、不动产类资管产品供给扩容，券商有可能成为承接这部分溢出资金的核心渠道，财富管理业务获得进一步增长。

地产存量风险出清路径明确或将持续缓释券商的资产质量压力。新政项目融资的独立风险隔离框架，券商表内持有的存量地产类债券资产的违约风险将边际下行，在完成短期适度的减值计提后，后续资产质量压力将大幅缓解，实现业务轻装上阵，有可能打破市场此前对券商地产相关资产的过度悲观定价。此前市场基于悲观预期过度计提的资产减值拨备，后续则存在回补可能，并将直接增厚券商净资产质量，推动净资产收益率水平抬升。

投资建议

建议重点关注具备综合平台服务能力、财富管理业务能力较强的头部券商，这类机构已经基本完成从传统通道服务商向“投行+资管+财富管理”全链条综合金融服务商的转型，本次地产新政带来的全新业务机会，将进一步强化平台竞争优势，同时长期成长的确定性更强。适当关注前期板块内涨幅相对滞后的标的，这类标的当前估值可能已经消化了地产资产质量的负面预期，随着后续政策逐步落地，估值修复的弹性可能相对较大。

风险提示

后续成交无法持续维持高位，市场回调超预期。