中国联通(600050)：业绩稳健增长，经营效率进一步提升﹣中报点评250813

中国联通公布 2025 年上半年业绩，公司 1H25 实现营业收入 2002 亿元，同比增长 1.45%，实现归母净利润（A 股口径）63.49 亿元，同比增长 5.12%，符合我们此前盈利预测（63.78 亿元）。公司拟派发 2025 年中期股息每股0.284 元，同比增长 14.5%，仍然保持较高股息增速及股息吸引力。我们认为一方面，公司传统业务正在持续提质增效，盈利能力持续改善；另一方面，国内 AI 产业的发展也使得联通云计算、数据中心等数智业务收入增长动能进一步增强，带来新周期发展机遇，维持 A 股“增持”/H 股“买入”评级。联网通信收入保持稳定，移动/宽带业务保持良好发展势头1H25 公司联网通信业务收入同比增长 0.4%至 1319 亿元。1）用户量方面，上半年移动和宽带总用户数净增加 1119 万至 4.8 亿户，净增户数创 2021年以来新高；包括物联网、车联网在内的总联接规模超过 12 亿。2）用户价值方面，公司上半年融合业务 ARPU 值超 100 元，使用增值服务的云智产品用户达 2.7 亿。我们观察到公司近年来持续推动移动、宽带网络升级，传统业务稳中有进，保持着良好的发展势头。算网数智能力提升，加快国际业务拓展步伐算网数智方面，1H25 业务收入同比增值 4.3%至 454 亿元，其中，联通云收入达到 376 亿元，同比增长 4.6%，公司智算总规模达到 30EFLOPS。AIDC 提速发展的背景下，公司数据中心业务收入同比增长 9.4%，上半年签约金额同比增长 60%，我们认为公司云及数据中心业务有望持续受益于国内 AI 应用的发展。此外，公司加快了国际业务的拓展步伐，打造东盟智能制造、中东智能仓储、非洲智慧矿山、欧洲智慧港口等标杆项目，国际海缆骨干通道权益容量同比增长23%，国际业务收入同比增长11%至68亿元。经营效率持续提升，利润有望进一步释放 盈利能力及现金流方面，公司 2025 年上半年 ROE 同比提升 0.07pct 至3.75%，净利率同比提升 0.24pct 至 7.21%，主要受益于经营效率的提升和费用的精细化管控。得益于近年来精准投资、深化共建共享及 4G 无线相关设备折旧年限调整，1H25 公司折旧摊销费用同比下降 4.8%至 403 亿元。资本开支方面，1H25 公司资本开支同比下降 15%至 202 亿元，公司预计其2025 年资本开支为 550 亿元，我们认为随着 5G 基站建设进入尾声，资本开支步入下降周期，公司后续的利润及现金流有望进一步释放。盈利有望持续增长，维持 A 股“增持”/H 股“买入”评级考虑到国内电信行业 1H25 收入增速有所放缓，预计公司 25-27 年的 A 股归母净利润为 96.02/101.24/106.43 亿元（较前值下调 4.5%/8.5%/11.4%）。我们预计 25 年 BPS 为 5.77 元，参考全球运营商彭博一致预期 25 年 PB 平均值 1.54 倍，考虑到公司 1H25 派息率（60%）低于可比公司均值（73%），给予 A 股 1.31 倍 25 年 PB，对应目标价 7.56 元。由于美国 13959 号行政令的影响，H 股较 A 股有一定折价，考虑到近期南向投资者持股比例提升带来的 H 股估值修复机遇，给予 H 股 1.15 倍 25 年 PB，对应目标价 15.57港元（前值：13.46 港元，基于 1.0 倍 2025 年 PB）。风险提示：1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）5G 资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。