华夏航空(002928)：华夏模式的中国＂答卷＂﹣全球视野解码支线航空250812

引言：海外支线航空的“抢跑”之谜纵览全球，支线航空是幅员辽阔大国的“必需品”，搭建起遍布国土的出行毛细血管；北美市场最为成熟，全球市占率达到 55%，远超其他区域。支线航空主要有四种运营模式，其中运力购买模式最为流行，占比约为 46%。落地美国市场，相较干线航司，支线航空龙头西空航空股价表现“一骑绝尘”，成功穿越 2020 年“黑天鹅”

事件。追本溯源，稳定盈利以及稳固格局是西空航空股价“超额涨幅”背后的核心原因：1）需求暴跌之下，西空航空保持了盈利稳定且迅速修复；2）进入壁垒高企，格局稳固，公司市占率逆势显著提升。正是这种穿越“黑天鹅”事件的能力，使得西空航空长周期中估值中枢领先主要干线航司。强垄断：低价供给铸就占优格局支线市场首先具有广阔的市场空间，依托广袤的国土面积，获益增长潜力；其次具有流量小的特点，其潜在需求相较干线往往更为贫瘠。与此同时，支线航空更是“不可或缺”的，以美国为例，其国土面积广阔、人口稀少、经济发展不均衡、基建能力弱的特征，决定支线航空能够为消费者解决“最后一公里”的出行痛点，提供基础出行服务，满足下沉市场的刚性出行需求。支线航空采用成本更低、座位数更少的支线飞机，挖掘下沉市场流量的需求，达到生产资料与市场需求特征的匹配，实现经济性最大化，通过低价供给铸就进入壁垒，格局具有垄断属性。稳确定：承接需求，转嫁风险长周期盈利稳定性比肩电力能源公司，可见支线航空是类基建品种，具有公共事业属性：一方面，支线航空是航空市场的“毛细血管”，与干线航司分红合作，将消费者从“门庭若市”的核心枢纽，运送到“无人问津”的小型城镇，承接最基础、最刚性的出行需求。另一方面，支线航空通过运力采购协议，签署舱位“出租”合同，向干线航司传导和转嫁需求价格以及可变运营成本波动的风险，抚平自身盈利周期，实现盈利稳定最大化。华夏航空的 Alpha：拐点已至，扬帆再起航对标海外成熟支线航空市场，华夏航空作为国内的支线航司龙头具有相同的稳定属性以及垄断属性：首先，中国国情下地方财政兜底支线航空业务，以获益航空的经济正外部性；其次，支线飞机成本优势显著、航网聚焦中西部省份、民企独立性突出的特征，铸就华夏航空占优的竞争格局，具有垄断性。而相较海外航司，华夏航空成长的天花板更高：1）随着现有航点的加密，长期看潜在空间广阔；2）考虑新增支线机场以及 ARJ21 投入运营，通过“填白”跨区域对飞与高原市场，进一步打开远期空间。站在当下，华夏航空迎来了重打鼓、再开张的机遇，有望重回历史增长曲线：1）短期：机长缺口弥合，利用率弹性释放。22 年开始公司机长缺口得到逐步缓解，飞机利用率随之改善，重回增长曲线；2）中期：支线补贴大力倾斜，兜底行业β下行。公司航网更聚焦中西部等偏远区域，获益支线补贴新政，中期盈利更具确定性；3）长期：与干线协同合作，实现二次流量变现。公司在干支结合的中转联程合作上更具优势，通过推出通程产品，充分利用干线航司的空置运力，实现支线流量的二次变现。预计公司 2025-2027 年实现归属净利润 7.0 亿、10.0 亿以及 12.1亿元，对应 PE 分别为 15.8X、11.0X 以及 9.1X，维持“买入”评级。

风险提示1、宏观经济波动风险；2、油价大幅上涨，汇率大幅波动风险；3、支线补贴政策变动风险；4、资本开支风险；5、盈利预测不及预期风险。