券商差异化发展专题（二）：专注细分赛道，中小券商践行精品化道路

投资要点

头部集中大势明确，加速中小券商差异化发展。行业集中度波动上升。2025年行业净利润CR5/CR10分别为41%/64%，较2019年提升2pct/3pct。2019年以来监管对证券行业整合、一流投行建设的政策导向愈发清晰，一方面通过并购、资本政策推动行业资源向头部集中，另一方面引导中小券商差异化突围，形成多层次的证券行业发展结构。

中小券商走精品化路线存在一定必然性。中小券商业绩分化明显，精品化有助于提升竞争力。此外，监管已明确为中小券商指明了“精品投行、特色投行和特色服务商”的转型定位，引导中小券商立足股东资源、区域优势与人才储备做精做细，专注主业、错位发展。同时，并购重组进一步加速了中小券商的精品化进程，通过内生利润积累、外延并购整合等路径做大做优资产负债表，再由"规模扩张"迈向"提质增效"。

中小券商聚焦细分赛道，锻造专业内核。与大型券商走业务均衡发展的战略不同，中小券商专注走特色化道路。从业务结构来看，2025年业绩增速领先的中小券商有不少在财富管理、基金管理等轻资产业务收入占比较高，已形成一定特色；同时，尽管投行业务集中度呈提升态势，但也不乏有精品化的中小券商，投行业务排名靠前。我们认为，对于中小券商而言，差异化竞争可以体现在财富管理、大资管、三投联动等板块。

财富管理：区域深耕与差异化服务。不同于大型券商广而泛的业务结构，中小券商在财富管理的优势在于区域深耕，在保持高网点密度的同时提升线上服务效率，针对大众富裕、高净值等不同客群提供定制化服务。2020-2025年，Top10（按总资产）上市券商的经纪业务收入占比在20%-26%，排名第11-20位券商的经纪业务收入占比在21-31%。在市场大幅放量的环境下，中小券商经纪收入弹性更高。买方投顾模式也是中小券商财富管理转型的重要抓手。从传统“卖产品”转向“卖服务”，目前共有29家券商获批了基金投顾业务试点资格，大中小券商均有资格入局，其中国联民生、东方证券、兴业证券等中小券商已形成自身品牌特色。

三投联动带动产业深耕，做精品化投行。近年来投行集中度显著提升，但也有团队实力强的中小券商，在股权类投行业务排名靠前。如国金证券重视投行团队建设，投行业务排名行业前十；国联证券通过并购民生证券，快速提升投行实力，IPO储备项目数排名行业前列。此外三投联动业务也为中小券商投行、产业投资提供了差异化路径。通过自有资金或管理基金的方式进行股权投资，既响应了监管“投早投小”的号召，也锁定了未来投行、财富板块的合作机会。

公募基金改革提速，含基量成中小券商竞争胜负手。从目前券商持有公募基金股权的盈利情况来看，中小券商含基量更大，其中兴业证券、长城证券、第一创业、西南证券、财通证券、中泰证券旗下通过控股、参股公募基金，对公司净利润贡献均超过20%。尽管公募基金近三年持续降费，但头部公募仍有不错增长，中小券商通过参控股公募基金能实现稳定的基金管理收入及分红。此外，券商与参控股公募也可积极推动渠道、产品等方面的联动，例如针对零售、企业及机构客户输出定制化产品，推动公募规模增长；同时，公募基金的资产管理能力也能反哺券商的财富管理业务，增强对客户的资产配置服务能力。

风险提示

宏观经济不及预期；政策趋紧抑制行业创新；市场竞争加剧风险。