非银行业2025年报总结与Q3策略指引：盈利修复下的生态重构

报告摘要

宏观经济韧性充足，权益市场表现亮眼

2025年中国经济顶压前行，全年GDP达140.19万亿元，顺利实现5%增长目标。货币政策“量价同降”，逆周期调节力度加大，财政政策“更加积极”。权益市场结构性牛市突出，创业板指涨49.57%创近6年最大涨幅，全年成交额首破400万亿元。债券市场发行稳步增长，10年期国债收益率在1.60%-1.90%区间震荡。

券商业绩实现高增，估值处于历史低位

证券行业景气度进入新一轮扩张周期。2025年独立上市券商营收合计5471.22亿元，同比+29.7%，归母净利润合计2124.8亿元，同比+43.7%，年化平均ROE回升至6.65%。自营业务为第一大营收来源，占比约41%，同时也是决定业绩的核心变量，总投资收益2633.19亿元，同比+23.9%。经纪业务充分受益于交投爆发，日均股基成交额20538亿元，同比+69.71%，代理买卖净收入同比+50.8%。投行业务在低基数下边际改善，IPO募资1317.71亿元，同比+96%。当前券商板块PE-TTM估值为15.02x，位于近5年期2.30%分位数，安全边际充足。

寿险转型效用释放，财险盈利显著修复

2025年A+H股七家上市险企归母净利润全面正增长，增速最快为中国太平（+250.7%），其次为中国人寿（+44.1%）、新华保险（+38.3%）。

寿险保费稳健增长，分红险转型持续推进，银保渠道“报行合一”与“1+3”限制取消推动银保渠道量价齐升，带动NBV维持高增速。财险综合成本率多数改善，人保财、平安财、太保财均同比优化，主因为费用率改善。权益资产配置比例提升，股票投资占比较年初大幅增加，在权益牛市驱动下总投资收益率均同比提升。当前保险板块PB-LF估值为1.27x，位于近5年期40.40%分位数，估值处于历史中等偏低水平。

投资建议

券商板块建议关注：1、充分受益于交投高活跃度、流量变现能力较强的互联网券商，如【东方财富】【同花顺】；2、投研驱动力强、自营业务超额收益显著的券商，如【长江证券】【财通证券】【东方证券】。保险板块建议关注：1、权益占比较高、业绩弹性大的纯寿险标的，如【中国人寿】【新华保险】；2、经营稳健、负债端修复趋势明确的标的，如【中国太保】。

风险提示

政策落地不及预期、宏观经济表现存在预期差、资本市场大幅波动、海外地缘冲突加剧。