食品饮料2025年年报&26Q1季报总结：白酒继续筑底，乳制品-调味品景气回升，量贩业态持续高增，餐供条线全面复苏

投资要点

白酒：行业继续筑底，茅台/迎驾/酒鬼调整进度相对领先。25年白酒板块营业总收入同比-18.15%、归母净利润同比-24.08%，26Q1营收同比-13.57%、归母净利润同比-17.89%，行业整体处于加速筑底阶段。26Q1仅茅台、迎驾、老白干实现营收利润双增长，结合25Q4+26Q1表现，仅酒鬼收入实现增长，迎驾下滑幅度收窄明显，茅台、迎驾、酒鬼、老白干调整进度领先，预计后续随基数走低板块将逐步走出底部。高端酒方面，茅台26Q1营收增长6.34%，i茅台收入高增推动直销发力，五粮液26Q1高增得益于动销拉动与渠道激励，老窖收入利润下滑，三家酒企25Q4+26Q1均有下滑。次高端酒中，26Q1四家酒企营收利润多下滑仅酒鬼利润微增，汾酒现金流良好、合同负债改善，水井、舍得降幅收窄，酒鬼营收增长、利润扭亏企稳。苏皖白酒表现分化，26Q1仅迎驾收入正增长、利润微增，洋河、今世缘、古井均下滑，综合来看四企降幅均有收窄，迎驾率先出清报表，企稳迹象明显。白酒股息率相较无风险收益率仍具有较高吸引力。茅台/五粮液/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾对应当前股息率在4.14%/8.63%-9.74%/5.83%/4.56%/4.36%/4.07%/3.92%。

乳制品：需求端常温液奶恢复增长/奶酪加速增长，供给端原奶26年下半年有望温和复苏。25年乳制品板块收入小幅下滑，26Q1同比转正至4.88%，行业需求复苏态势明确，多数乳企一季度收入增速较去年提升，行业集中度进一步上行。板块复苏主要由常温液奶、奶酪回暖拉动，低温奶延续高景气。原奶价格基本见底，存栏下行叠加后续备货需求，预计26年下半年奶价有望温和修复，上游牧场减值压力缓解、利润有望释放。展望26年，行业需求延续修复，价格竞争有望缓和，常温、奶酪景气度提升，原奶价格企稳上行，乳企减值及促销压力边际减弱，看好伊利、新乳业、妙可蓝多、三元。

调味品：行业需求复苏明显、复调增速更快，产品健康化布局&线上渠道高增。25年调味品板块收入、利润稳健增长，26Q1营收、利润增速进一步抬升，行业需求复苏明确，除千禾外多数企业营收利润实现正增长。结构上复合调味品龙头天味、日辰、宝立增速领跑大盘，基础调味品企业增速相对平缓，中炬依托低基数与经营改革一季度高增。企业端稳固核心基本盘，纷纷布局薄盐、减油减盐等健康化新品，同时线上线下渠道协同发力。一季度社会餐饮收入回暖，预计26年行业需求持续修复，利润增速有望快于收入，海天、天味推出股权激励锚定增长目标，看好海天、中炬、天味。

软饮料：表现分化，健康化&多元化驱动增长，成本改善释放盈利弹性。25年软饮料板块呈现龙头领跑、中小承压的分化格局，东鹏、农夫收入高增，统一低个位数增长，康师傅、养元等其余企业收入下滑，东鹏、农夫、统一、康师傅利润均受益于成本下降实现增长，中小企业利润下滑。26Q1东鹏增速持续领跑，综合25Q4+26Q1，承德露露、香飘飘旺季表现稳健，养元收入增长但利润承压。展望26年，龙头继续领跑，中小企业有望恢复，健康化、无糖化为主线，成本红利延续，持续看好东鹏等龙头。

速冻食品：行业确定性走出谷底，产品与渠道结构升级驱动高质量增长。行业需求端恢复、主要上市企业收入与利润均展现出逐季修复态势，龙头企业趋势展露更早、更确定。行业拐点确立，优选产品与渠道升级双轮驱动的龙头。我们认为，速冻及餐饮供应链板块已走出最困难时期。龙头企业在产品结构升级与费用精细化的推动下利润弹性可期，维持对速冻及餐饮供应链板块的推荐。

零食板块：春节错期&线下动能恢复双季度实现高增，渠道变革深化，头部企业盈利修复。行业单季度收入增速出现显著季度间错位，Q1收入增速表观靓丽、合并25Q4+26Q1看，量贩零食头部企业收入、利润表现超预期增长，制造端多数企业两个季度收入实现正增长，年货节效应带动线下渠道的实质性恢复是增长的核心动能，利润端修复进度慢于收入，制造端超半数企业利润同比仍是下滑。展望2026年，休闲零食板块核心主线在于线下渠道的深度布局与效率提升。量贩零食龙头Q1单店回正高增、规模效应加速释放、净利率连续创新高。

健康冲调：高景气延续，健康化&功能化驱动，渠道变革释放增量。25年健康冲调赛道高景气，西麦食品、五谷磨房收入分别同比增长18.11%、22.6%，利润同步高增，26Q1延续强势。两者聚焦健康化、功能化布局，零食量贩、线上及礼盒渠道表现突出。成本端改善叠加费用优化，推动盈利提升。展望全年，赛道景气度将持续，药食同源、礼盒化为主线，成长确定性强，持续看好西麦食品。

烘焙食品板块：冷冻原料业务持续高增，成本分化加剧、利润表现普遍承压。以酵母、奶油为代表的烘焙原料业务增长亮眼；而冷冻烘焙及短保面包终端需求仍处于底部修复区间。2026年关注冷冻烘焙修复、稀奶油国产替代及新渠道红利。安琪酵母海外扩张及小包装酵母受益消费分级，成本红利释放。

宠物板块：国内自主品牌高增驱动收入增长，费用扩张与汇率扰动致盈利分化。行业整体呈现收入增长可期、利润波动加剧的特征。行业进入品牌化攻坚期，关注主粮占比提升与费用效率拐点。国内头部品牌在研发、供应链、渠道三端加速构筑壁垒，市占率持续向龙头企业集中；而中小企业及白牌受制于研发投入不足与供应链短板，在成本上行及费用竞争加剧的环境下被逐步挤出。

风险提示

食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。