贵州茅台（600519）：收入利润双稳增符合预期，i茅台放量显著

贵州茅台(600519)

投资要点

公司2026年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非6.34%/6.54%/1.47%/1.45%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为89.91%/49.8%，分别同比-2.2/-2.39pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，分别同比1.11/0.03/-0.34/0.06/0.34pct。26Q1公司实现销售收现563.93亿元，同比+0.44%；经现净额269.1亿元，同比181.01亿元；26Q1末合同负债30.27亿元，同比-57.61亿元，环比-49.8亿元（去年同口径环比-8.04亿元）。

分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%，拆分量价来看，26Q1茅台酒销量约1.68万吨，同比+21.82%，均价273.84万元/吨，同比-13.30%；其他系列酒销量1.42万吨，同比+26.61%，均价55.50万元/吨，同比-11.36%。分渠道来看，26Q1直销渠道实现收入295.04亿元，同比+27.06%，经销渠道243.82亿元，同比-10.88%，直销占比同比提升8.84pct至54.75%。26Q1直销高增长主要依靠i茅台放量，26Q1i茅台实现收入215.53亿元，同比+267.16%。

26Q1公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1茅台酒均价和系列酒均价同比均下滑，与主动调整53度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1茅台酒、系列酒收入均实现增长、主要依靠销量20个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流压力减轻。

盈利预测与投资建议

2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.03%。我们预计公司2026-2028年实现营收1817.98/1950.59/2114.52亿元，同比+5.66%/+7.29%/+8.40%；实现归母净利润853.60/909.67/999.35亿元，同比+3.69%/+6.57%/+9.86%，对应EPS为68.16/72.64/79.80元，对应当前股价PE为21/20/18倍，给予“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。