九洲药业(603456)：峰回路转，增长向上﹣中报点评250806

公 司公布 上半年 业绩： 1H25 营 收 /归母净 利润 /扣 非净利 润分别 为28.71/5.26/5.26 亿元（+4/+11/+12%yoy），其中 Q2 营收/归母净利润/扣非净利润分别为 13.81/2.76/2.75 亿元（+7/+16/+18%yoy），延续 Q1 增长趋势。我们看好公司 CDMO 及新业务稳定增长，维持“买入”评级。收入及利润增速回暖，现金流表现佳H1 公司收入与利润重回正增长轨道，其中利润端增速领先于收入端，我们估测主因：1）高毛利业务 CDMO 的收入占比提升（2024/25 H1 分别为71/80%），拉高公司毛利率 （2024/25 H1 分别为 35/37%）；2）研发费用控制有效。H1 实现经营活动净现金流 8.45 亿元，其中 Q2 单季度 5.59亿元（+23%yoy），净利润质量高。CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大公司 CDMO 业务 1H25 实现营收 22.91 亿元（+16%yoy）。我们对该业务的有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠的增长驱动：1H25，Entresto 实现销售额 46.18 亿美元（+22%yoy），诺华预计非美市场（约占销售额 50%）仍能持续增长；Kisqali 实现销售额 21.33 亿美元（+60%yoy），其正在各个获批地区取得 BC 药物处方量的领导地位；Fabhalta 已获批适应症包括 PND/IgAN/C3G（12M23/8M24/3M25），驱动 2Q25 单季度销售额爬升至 1.2 亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止 1H25，已承接临床 I、II 期/临床 III 期/商业化阶段项目分别为 1086/90/38 个，较 2024 年底增加 60/6/3 个。4）非美市场：日本、德国公司业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂，海外业务布局开拓见成效。新业务：能力建设更上层楼，订单交付孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）多肽、偶联药物和小核酸：药物多肽、美容多肽及偶联药物车间扩建正在进行中，同时小核酸 GMP 中试平台和 GMP 商业化车间建设亦在推进；多肽和偶联业务 H1 引入新客户20+家，其中海外订单增速较快，公司已完成 10+个项目的交付工作。2）制剂：H1 引入新客户 10+家，新增服务项目 30+个 。盈利预测与估值我 们 维 持 预 计 2025-27 年归母净利润为 9.14/9.52/9.74 亿 元（+51/4/2%yoy），对应 EPS 为 1.03/1.07/1.09 元（变动主因股本减少）。我们采用 SOTP 法给予合理估值 259 亿元（基于 CDMO 和原料药 2025 年PE 28.50 和 27.36x，前值 17.39 和 19.85x，均与可比公司持平），给予目标价 29.12 元（基于股本 8.89 亿；前值 18.13 元，基于股本 8.95 亿）。风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。