多元金融行业：八论港交所，降息周期与弱美元化的复盘与机遇260108

核心观点

2000 年以来，美联储共启动四轮明确的降息周期，可划分为“纾困式降息”（2001 年、2007 年、2020 年）与“预防式降息”（2019 年、2024 年）两类，不同动因决定了政策效果与市场反应的差异。2007 年降息前市场对危机严重性认知不足。降息初期股价冲高，港交所、新交所累计回报率处于 150%-200%区间。但随着次贷危机加速发酵，市场情绪转向“危机扩散”的恐慌。而 2019/2024 年降息周期前，市场已通过利率期货、期权等工具提前计价降息预期，降息落地后“政策确定性”进一步推升风险偏好，股价波动相对稳定。国际交易所分红率区别较大。2006-2024 年港交所、新交所、日本交易所、伦交所、印度交易所、泛欧交易所、纳斯达克交易所、洲际交易所的现金分红率均值分别为 90%\84%\59%\55%\50%\49%\47%\31%。部分交易所高分红的核心驱动在于其轻资产模式，高 EBITDA 利润率，低无形资产占比，现金流充沛，同时高分红能吸引长期资金，形成“分红-资金流入-成交额增长-更高分红”的良性循环。股息利差替代效应显著。当交易所股息率与 10 年期美债收益率形成正向利差时，全球主动资金或倾向对大“β”交易所加大配置。

港交所/新加坡交易所/泛欧交易所：交易活跃，是降息周期的“高弹性标的”。三家交易所在降息周期中成交额累计增幅超 100%的主体占比高达七成以上，新交所成交额平均累计增幅高达 500%。GDP 增长与 ADT 增长多呈正相关。当所处区域或国家的 GDP 同比增速较高时，对应交易所的 ADT 同比增速往往也偏高。另外，预防式降息下交易所成交额扩张速度显著快于纾困式降息时扩张速度。2024-2025 轮降息属于纯预防式降息，市场预期经济将“软着陆”，流动性宽松直接转化为风险偏好提升。主要国际交易所成交额增速多在 50%以上，显著高于前两轮纾困式/混合式周期。

近年来国际储备货币体系加速多极化，人民币结算扩容或带来交易所收入增量。美元占公开储备金比重持续下行，从 2001 年的 72.70%降至 2025 年 6 月的 56.32%，其储备份额连续 11 个季度低于 60%，进一步创 30 年来新低。美元贬值人民币升值不仅放大实际收益，还会推动人民币资产价值重估，估值抬升预期将引发资金对相关标的的追捧，进而带动成交额放量。2025 年港交所现货市场日均成交额突破 3000 亿港元，正是这一逻辑的直接体现。交易规模的扩大与手续费收入呈正相关，结算占比的提升会通过放大交易体量间接推动交易所收入增长。2025 年 Q1-Q3，香港与跨境贸易结算有关的人民币存款总额达 10.69 万亿元，人民币在跨境贸易中的使用占比由 16%（2020）上升至近 30%（2025Q3），港交所现货、衍生品市场、沪深港通及互换通的日均成交量创历史新高，同期港交所收入达 219 亿港币，同比增加 36.2%。

风险提示。降息节奏与力度不及预期风险、地缘政治与汇率波动风险、全球政策分化与行业竞争加剧风险。