山东药玻(600529)：内生稳健,出海突破,分红提升-公司点评报告250505

事件：公司 24 年实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为 51.3、9.4、9.0 亿元，分别同比+2.9%、+21.6%、+21.9%。24Q4 实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为 13.0、2.2、2.1 亿元，分别同比-0.6%、+37.8%、+41.9%。25Q1 实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为 12.4、2.2、2.1 亿元，分别同比-2.0%、+1.3%、+1.8%，业绩符合市场预期。主力产品量价具备韧性，出海产品进一步突破。24 年公司模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞三大主力产品量价韧性凸显，毛利率改善拉动公司整体盈利能力改善。1）模制瓶：销量 37.5 万吨（同比-0.4%），收入 23.5 亿元（+3.9%），毛利率同比提升 4.1pct 至 43.3%，量稳价升，受益于一致性评价及集采政策推动，中硼硅结构占比预计提升，公司报告期内新建 2 个厂房及投产 4 台窑炉实现中硼硅模制瓶扩张；2）棕色瓶：销量 28.6 万吨（+4.8%），收入11.6 亿元（+3.5%），毛利率提升 4.6pct 至 28.4%，销量稳健成长；3）丁基胶塞：销量 62.2 亿支（+15.4%），收入 2.9 亿元（+11.9%），毛利率大幅提升 10.9pct 至 35.5%，量价利均升。4）出口表现亮眼：24 年公司海外收入 14.7 亿元（+8.5%），毛利率-0.3pct 至 31.5%。24 年公司海外化妆品包装、营养补充剂包装类产品开发成效显著，主流产品（棕色瓶、模制瓶）国际市场份额进一步扩大。核心原燃料降价叠加产品结构优化，盈利能力显著提升。24 年公司销售毛利率 31.7%，同比+3.7pct；归母净利率 18.4%，同比+2.8pct，利润率提升明显，主要受益于核心原燃料（纯碱、煤炭等）价格回落以及高毛利的中硼硅产品占比提升。24 年公司期间费用率为 9%，同比+0.2pct；其中销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.5%/4.2%/3%/-0.7% ， 同 比 分 别 -0.4/+0.4/+0.2/持平 pct，管理费用提升主要系奖金计提。经营质量保持优异，分红力度增强。24 年公司收现比同比+4.6pct 至 99.1%，净现比虽同比-11.5pct 仍维持 123.5%健康水平。稳健的现金流转化支撑分红能力提升，公司全年拟派发现金股利 4.11 亿元，分红率提升 9.41pct 至43.63%，按照最新收盘价股息率约 2.8%。第十批国采放量在即，宽深护城河护航充分受益。我国中硼硅药包材渗透率仍偏低，受益一致性评价及集采政策推动，渗透率持续爬升。第十批国采落地执行将近，本批纳入注射剂品种数创历史新高，中硼硅替代进程加速可期。公司作为行业龙头，凭借产能规模、成本优势、客户验证先发壁垒以及工艺 know-how 积淀，充分享受渗透率提升红利。当前行业格局、产品价格仍相对稳定，包括公司在长期充分竞争的普通模制瓶市场中牢牢占据寡头地位，均验证公司护城河的宽深。盈利预测与投资建议：预计 25-27 年分别实现营业收入 55.75/61.68/67.25亿元，同比+8.77%/+10.65%/+9.02%，实现归母净利润 10.42/11.86/13.15亿元，同比+10.52%/+13.76%/+10.93%，当前股价对应 25-27 年 PE 分别为14.07/12.36/11.15X。中硼硅渗透驱动行业扩容，公司龙头格局稳固，业绩表现长期稳健；控股股东变更蕴含治理优化与资源协同的价值重估逻辑。稀缺绩优白马股，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。