山东药玻(600529)：需求压力仍在，毛利率改善明显251104

事件描述

公司发布 2025 年三季报：公司实现收入 34.01 亿，同降 11.1%；实现归属净利润 5.42 亿，同降 24.7%；实现扣非归母净利润 5.16 亿，同降 25.1%。折合 Q3 单季实现收入 10.27 亿，同降 17.1%；实现归属净利润 1.71 亿，同降 30.2%；实现扣非归母净利润 1.61 亿，同降 31.2%。

事件评论

前 3 季度收入承压，毛利率同比改善。公司前 3 季度收入同降 11.1%，预计主要是药包材需求下滑导致收入下降，一是医药需求疲软以及集采对价格和节奏影响，二是关税对公司部分出口收入或有扰动。前 3 季度实现毛利率 33.1%，同比提升 1.0 个 pct，或主要受益原材料成本如纯碱等价格下降。前 3 季度期间费用率 11.6%，同比提升 3.0 个 pct，其中管理费率提升 1.9 个 pct，主要因为职工薪酬以及折旧费增加。此外研发费率提升 1.1个 pct。前 3 季度资产减值损失 0.81 亿同比提升 0.51 亿，主要因为存货跌价准备计提。最终实现归属净利润 5.42 亿，同降 24.7%，净利率 16.0%，同比下降 2.9 个 pct。

Q3 收入降幅扩大，毛利率改善明显。Q3 公司收入同降 17.1%降幅有所扩大，显示当前需求压力依然较大。单季度实现毛利率 36.4%，同提升 4.8 个 pct，主要受益原材料价格的下行；Q3 期间费率 13.6%，同比提升 5.0 个 pct，其中销售、管理、研发费率提升 0.7、3.1、1.1 个 pct；存货跌价导致的资产减值 Q3 合计产生 0.32 亿，同期较少；最终实现归属净利润 1.71 亿，同降 30.2%。归属净利率 16.7%，同降 3.1 个 pct。

经营质量优异，现金流表现优异。从经营质量来看，公司前 3 季度收现比 117.0%，同比增长 15.7 个 pct，净现比 94.2%同降 18.7 个 pct。此外，资产负债率持续维持低位，截至 2025Q3，公司资产负债率仅 17.5%，同比下降 4.4 个 pct，继续保持了优异经营质量。

短期需求承压，中硼硅渗透率有望继续提升。当前受医药行业需求整体承压以及集采对价格及节奏的影响，药用玻璃行业需求压力较大，但展望中期，中硼硅渗透率仍将继续提升。2025 年上半年公司一级耐水药用玻璃瓶产能基本达到预期目标，且依托大规格全电熔窑炉技术，提升了产能效率；通过持续优化玻璃瓶轻量化生产工艺，有效增强了生产效能。

稳健增长白马标的。成本技术客户优势突出，继续引领中硼硅升级。预计公司 2025-2026年实现业绩 7.5、8.5 亿元，对应 PE 为 18.5、16.4 倍，维持买入评级。

风险提示1、新产品扩张不及预期；2、市场竞争加剧。