中集车辆(301039)2025瑞银大中华研讨会-瑞银证券-20250114

公司对2025年展望乐观

展望2025年，公司认为增长前景乐观，主要由于1)2024年行业出清，以旧换新政策或带动2025年挂车行业见底回升。凭借星链计划，公司份额逆势提升，有利于利润率增加;2)北美市场基本稳定;3)新兴市场增长较快，而且利润率高于平均，2024年销量占比或10%以上。回顾2024年，营收和利润增长较慢，主要原因是国内经济增长放缓，挂车更新周期延长，行业挂车销量不到40万台，低于历史中枢50-60万台;北美市场，2023年市场井喷，但透支了2024年的需求。单看2024年4季度，公司预期中国市场环比改善，北美市场稳定，新兴市场增长较快。

星链计划或带动中国业务利润改善

公司从2023年下半年实施星链计划，将于2025年底收尾。星链计划意在改善公司在生产、供应链、销售等环节的效率，并最终实现份额提升、利润改善的经营目的。2024年中国挂车市场需求低迷，行业销量38万台，低于2023年43万台，也低于过去历史均值60万台的中枢，行业洗牌加速:公司数量从500家缩减至400多家。中集车辆凭借星链计划改革，实现逆势增长，2024年1-9月份销量增长20%以上，市场份额从2023年的12%提升至2024年前9个月的16%，目标20%。公司期待2025年以旧换新等政策行业需求回暖，挂车行业销量或回升至40-50万台，叠加公司份额扩张，公司利润率或得以改善。

北美市场展望稳定

北美需求处于2023年市场井喷后的低迷期。根据公司判断，行业新增订单或在2025年1-2月份转正，从订单到销售间隔4-5个月，行业或在2025年2-3季度见底回升。此外，若美国政府加征对墨西哥输美产品关税，从供应格局上对中集车辆有利:因为部分竞争对手产能在墨西哥，但目前判断还为时尚早。中集车辆考虑进一步加大北美市场供应链的自制能力。

估值

为反映中集车辆2024年下半年盈利低于我们此前预期，我们下调公司2024-26年利润预期11-13%。维持买入评级，目标价从12元下调至10.8元，基于13倍2025年预期市盈率(不变，历史平均水平)。