明阳电气(301291)：国内光伏施压收入增速，会计减值影响利润释放251123

事件描述

公司发布 2025 年三季报。公司 2025 前三季度营业收入 52.0 亿元，同比+27.1%；归母净利润4.7 亿元，同比+7.3%；扣非净利润 4.6 亿元，同比+6.5%。单季度看，公司 2025Q3 营业收入17.3 亿元，同比+6.7%，环比-20.4%；归母净利润 1.6 亿元，同比-14.9%，环比-17.0%；扣非净利润 1.6 亿元，同比-15.5%，环比-17.6%。

事件评论

收入端，公司三季度营收增速有所下降，我们预计主要因国内光伏在 5 月 31 后的装机增速有所下降，对公司部分业务产品影响，另外，我们预计公司风电、海外和数据中心等相关下游依然保持较快增长。

毛利端，公司 2025 前三季度毛利率达 21.99%，同比-0.56pct；2025Q3 单季度毛利率达24.01%，同比+1.74pct，环比+3.50pct。

费用端，公司 2025 前三季度四项费用率达 9.10%，同比-0.03pct，其中销售费率达 3.76%，同比-0.13pct；管理费率达 2.43%，同比+0.16pct；研发费率达 3.05%，同比-0.32pct；财务费率达-0.14%，同比+0.26pct。2025Q3 单季度四项费用率达 9.90%，同比+1.31pct，环比+2.39pct，其中销售费率达 4.31%，同比+0.51pct，环比+1.33pct；管理费率达 2.61%，同比+0.65pct，环比+0.56pct；研发费率达 3.01%，同比-0.03pct，环比+0.42pct；财务费率达-0.03%，同比+0.19pct，环比+0.08pct。单三季度费用率有所提升，其中主要是销售费用和管理费用。另外，公司 Q3 信用减值和资产减值合计增加约 5600 万元，主要因应收账款和合同资产会计准则计提要求所致，对利润产生进一步的影响。

其他方面，公司 2025Q3 末存货达 11.38 亿元，同比-8.4%，环比上季度末-6.8%。公司2025Q3 末合同负债达 2.00 亿元，同比-49.1%，环比上季度末-26.9%。公司 2025Q3 末资产负债率达 47.55%，同比-0.28pct，环比-0.98pct。公司 2025 前三季度经营净现金流达-4.27 亿元，其中 2025Q3 经营净现金流达 3.07 亿元，同比+10.0%，环比转正。

总体看，公司核心驱动依然在海外、海风、数据中心，未来有望实现持续增长。我们预计公司 2025 年归母净利润可达约 7.58 亿元，对应 PE 约 17 倍。维持“买入”评级。

风险提示1、海风行业装机不及预期；2、海外出口布局进度不及预期；3、市场竞争加剧的风险。