非银行金融行业：详解Circle，合规、技术与生态－稳定币系列报告之三250720

2025 年 6 月 5 日，全球第二大稳定币 USDC（美元币）的发行商 Circle 在纽约证券交易所完成上市，成为稳定币领域的首个 IPO。该事件引发市场广泛关注，Circle 首日涨幅 168%。相较于全球最大稳定币 USDT（泰达币）发行商Tether，Circle 的运作模式有何不同？竞争优势何在？未来前景如何？Circle 的上市将如何影响世界加密货币的格局？本文从核心商业模式、治理结构、与Tether 的竞争格局三方面，详细解读 Circle。

Circle 的核心商业模式中，与 Coinbase、BlackRock 共同构建的“朋友圈”占据了重要角色。Circle 与 Coinbase 的合作围绕稳定币 USDC 展开。Circle（USDC 发行方）与 Coinbase（交易所）的商业模式，通过收益分润机制实现生态共建，截至 2024 年 12 月 31 日，其流通量达 439 亿美元，覆盖 430 万个有效钱包。从获客角度看，该合作模式为 USDC 提供了至关重要的分销渠道和流动性支持，但也成为了 Circle 盈利能力的一个主要制约因素。未来发展中，双方或可通过品牌协同的方式吸引新用户。贝莱德（BlackRock）在 Circle的治理结构与业务生态中扮演重要角色。BlackRock 无董事会席位，主要通过商业和技术合作参与生态，具体包括储备基金管理、战略投资者、技术合作方三个角色，此外 BlackRock 和 Circle 的多方位合作本身也为其提供了监管背书，有助于加深市场信任。

合规是稳定币的争议焦点，Circle 从支付切入到稳定币赛道之初，就坚定拥抱合规与监管，作为自己在竞争上的重要“标签”。Circle 构建了完整的 KYC（客户识别）与 AML（反洗钱）体系，包括客户审核、链上监控、国际监管牌照三层合规架构。安全架构上，Circle 从技术、储备、运营三方面构建安全体系。在对稳定币的风险认知上，Circle 从市场风险、监管风险、流动性风险三方面提出针对性解决方案来防范和减弱稳定币的风险。

治理结构的重建，是 Circle 成功上市的关键。我们梳理了 Circle 成立以来的重要发展节点，可以总结为关键三方面：始终围绕生态变化积极进行战略转型、面对监管的角色从被动到主动、在财务上实现了突围。三者共同支撑其实现成功上市。这三点可以从 Circle 公司的历轮融资、IPO 基石投资者引入、股权架构与决策机制变化、核心管理层分析、组织与人员架构重建上得到验证。

与 Tether 的竞对分析来看，Circle 最大的竞争优势在于合规透明与生态共建，法定约束力和披露密度方面，与 Tether 相比具备显著优势。技术开发与业务创新方面，Circle 在技术研发上持续投入，2024 年 IT 基础设施投入自 2022 年以来连续两年大幅增长（2023 年+75%，2024 年+31%）；资本化研发投入在近三年翻倍。除了 USDC，Circle 同步投入开发数字钱包、跨链桥（连接不同区块链）、自研 Layer 2 公链，代币化货币市场基金 USYC（USD Yield Coin）。而Tether 在技术创新上标签不明显（不排除基于商业模式差异和公开信息较少等因素），目前主要依赖 TRON、以太坊等网络，可知的跨链支持覆盖链路较少。储备资产结构与风险抵御能力方面，Circle 采用 100%储备机制，搭建了高流动性防御性配置；Tether 则采取收益导向的进攻性策略，储备结构更为多元。机构渗透力与生态拓展性方面，Circle在机构市场占据优势，与Visa、Mastercard等头部机构建立合作，有助于推动 USDC 成为机构跨境支付的首选工具，并积极渗透传统金融，与世界多个国家和地区的银行达成合作伙伴关系。

Circle 现有商业模式在盈利增长上的兑现周期较长。在市场竞争与品牌认知上，Circle 的 USDC 市场份额超 20%，而 Tether 超过 60%（2025 年 Q1 数据）；在运营成本与盈利模式上，Circle 的收入依赖的渠道较为单一，2024 年 Circle的总收入和储备收入同比增长 16%，但净利润却下降了 42%，Circle 的运营成本占营收比例高达 29.34%。

风险提示

利率敏感性风险、渠道依赖与分润压力、监管政策不确定性、市场份额竞争加剧、技术实施与安全风险。