白酒行业：绝对收益正当时251102

投资建议

动销冰点已过、报表深 V 探底，供给加速出清风险、需求静待顺势而为，绝对配置价值已逐渐显现，建议配置：1）短期边际变化弹性标的：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；2）筹码结构优化：迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒等；3）中长期经营质量龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。动销：“冰冰点 已过，逐月改善。2025Q2 随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态，一方面聚饮需求短期收缩，其中高端团购、商务等场景受影响最为明显，6 月大部分白酒动销下滑显著，同时白酒价盘出现波动，核心大单品批价均呈现下移趋势；另一方面渠道端周转与盈利承压下渠道信心持续下降。2025Q3 以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实现了 7 月企稳、8 月回暖、9 月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新布局新场景和新需求。总结来看，我们认为白酒动销经历了 2025 年二三季度的持续探底和企稳爬坡后，当下动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺势而为。报表：V 型时刻，加速出清。白酒板块 2025Q3 营收 786.9 亿元、同比-18.4%，归母净利润 280.6 亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，且分别为 2013 年以来历史单季最大/第三大调整幅度（2013Q4 净利达到最大降幅 30.7%）。2025Q1-3 累计营收 3201.1 亿元、同比-5.8%，归母净利润 1226.9 亿元、同比-6.9%。2025Q3 末合同负债为 389.6 亿元、同比+17.2 亿元/环比 2025Q2 末+18.4 亿元，保持稳定。2025Q3 白酒板块毛利率 80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍产品结构下移影响；销售费用率/管理费用率 11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降；综合影响下净利率 37.1%、同比-1.7pct，整体盈利能力承压。个股层面，2025Q3 高端酒中，茅台增速降至 1%以内、全年业绩目标与量价有望再平衡；五粮液收入/净利下滑 53%/66%，创 2013 年以来历史单季最大降幅，但我们认为公司勇于主动调整、积极应对压力，有望实现以短期换长期之势；老窖收入/净利下滑 10%/13%、延续出清趋势，价盘稳定、产品结构、数字化体系等优势明显。次高端酒中，汾酒收入增长 4%、玻汾和青花 20 动销保持相对优势，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑。地产酒集体大幅下滑，符合我们之前对 2025Q3 加速出清的判断，如古井下滑 50%以上。