上海建工(600170)：现金流持续改善，有望受益上海建筑业整合251112

投资要点

上海建工发布 2025 年三季报：公司 2025 年前三季度实现营业收入 1580.78 亿元，同比减少 26.14%；实现归母净利润 12.11 亿元，同比减少 10.38%；实现扣非后归母净利润 4.20 亿元，同比减少 46.77%。其中，Q3 实现营业收入 530.37 亿元，同比减少22.05%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比减少 4.55%；实现扣非后归母净利润 2.03亿元，同比增长 134.91%。

营收与利润阶段性承压，扣非后归母净利润 25Q3 高增长。公司 2025 年前三季度收入、利润均不同程度承压，建筑施工作为核心收入来源，受宏观经济环境、房地产市场调整及项目周期影响，整体需求疲软，导致收入规模收缩，同时公司地产和投资业务不及预期，同样对利润形成一定拖累。但 Q3 单季度来看，归母净利润降幅大幅低于收入降幅，以及扣非后归母净利润大幅增长，表明公司盈利能力开始反弹。

毛利率提升，信用减值冲回增加，现金流持续改善。1）公司 2025 年前三季度实现综合毛利率 9.00%，同比上升 0.81pct，其中 Q3 毛利率同比提升 1.02pct，公司毛利率水平逐步提升。2）公司 2025 年前三季度资产+信用减值冲回 1.82 亿元，同比多冲回 7.51亿元。细分来看，资产减值损失 1.22 亿元，同比减少 0.05 亿元；信用减值冲回 3.04 亿元，同比多冲回 7.47 亿元，公司一方面加强回款，另一方面受益于化债政策持续推进，转回的应收款减值明显增加。3）公司 2025 年前三季度经营性现金流净额为-157.64 亿元，同比少流出 57.30 亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3 经营性现金流净额分别为-232.80/+48.00/+27.17 亿元，同比分别变动+20.35/+21.04/+15.91 亿元，公司现金流持续改善，未来随着政府清偿企业欠款政策推进，以及公司对项目回款严格把控，预期公司现金流进一步好转。

矿产资源增厚公司业绩，核电建设提升技术壁垒。矿产资源方面，公司控股厄立特里亚国科卡金矿（持股 60%），2024 年金矿销量 61195 盎司，实现收入 10.67 亿元，毛利率 50.61%，显著高于公司建筑施工业务，随着黄金价格上涨，有望进一步增厚公司利润，并且提升公司估值水平。核电建设方面，钍基熔盐堆属于第四代先进核能技术，能够有效克服当下裂变反应堆面临的一些难题，公司与中国科学院上海应用物理研究所对接国家战略，率先对钍基熔盐堆核能系统及其建造技术进行研究，公司于 2022 年在甘肃建成世界首台 2 兆瓦钍基熔盐堆实验堆，并将继续开展研究堆、示范堆以及商用堆关键技术攻关。

上海印发“建筑业高质量发展行动方案”，上市建筑企业并购整合预期加速，上海建工有望受益。10 月 21 日，上海市人民政府办公厅发布关于印发《上海市促进建筑业高质量发展，加快培育增长新动能行动方案》的通知，通知提出，鼓励建筑企业同质化业务整合，实现错位竞争、链条互补。引导企业深化跨域市场布局，扎根主力城市、潜力城市，实行属地化深耕战略。组建具有全产业链能力的建设集团，巩固 3 家以上综合实力相当于 ENR 全球承包商 250 强的建设集团地位。培育专注细分市场、具备专业特色能力的建筑业中小企业，鼓励走专业分包发展道路。2024 年建筑行业需求开始承压，建筑央国企整体新签订单、收入增速均呈现不同程度下滑，以房建、市政为代表的传统建筑行业，门槛较低，竞争十分激烈，在国家“反内卷”大背景下，上海率先出台促进建筑业高质量发展行动方案，与“反内卷”政策相契合，预期将加快上海地区建筑行业的并购重组，可以减少行业的恶性竞争，进一步提升头部企业的竞争力，提升公司的盈利水平，上海建工作为上海地区建筑行业龙头，有望充分受益。