上海建工(600170)：Q2经营如期改善-中报点评250830

公司发布半年报：25H1 实现营收 1050.42 亿元（yoy-28.04%），归母净利7.10 亿元（yoy-14.07%），扣非净利 2.17 亿元（yoy-69.13%），归母净利符合公司业绩快报（7.10 亿元）。其中 Q2 实现营收 647.26 亿元（yoy-9.14%，qoq+60.55%），归母净利 8.89 亿元（yoy+65.94%，qoq+595.82%）。我们认为 Q2 公司经营已逐步改善，下半年随着稳增长、化债加快推进，有望继续改善，维持“增持”评级。

25H1 综合毛利率同比提升25H1 公司综合毛利率为 8.28%，同比+0.66pct，其中 25Q2 为 8.74%，同比-0.41pct，环比+1.20pct。分业务看，25H1 建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询实现营收 921/61/5.5/15亿元，同比-30.1%/-12.5%/-59.1%/-3.8%，占比分别为 88.3%/5.9%/5.5%/15.4%，同比-2.34/+1.06/-0.40/+0.37pct，毛利率分别为 6.6%/10.7%/5.4%/15.2%，同比+0.2/-2.2/-4.6/+1.8pct。减值冲回增厚利润，现金流同比改善5H1 期间费用率 7.69%，同比+1.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.23%/3.57%/2.94%/0.94%，同比+0.05/+0.88/+0.19/+0.23pct。减值净冲回 3.15 亿元，去年同期为减值 2.35 亿元。综合影响下，公司 25H1 归母净利率为 0.68%，同比+0.11pct，25Q2 归母净利率 1.37%，同比+0.62pct，环 比 +1.82pct 。 截 至 25H1 末 公 司 资 产 负 债 率 / 有 息 负 债 率 分 别 为85.6%/28.1%，同比-0.18/-0.83pct，应收账款同比减少 0.12 亿元，较 24年末减少 0.89 亿元。25H1 经营性现金流净额-184.8 亿元，同比少流出 41.4亿元，收/付现比 126%/143%，同比+7.6/+10.8pct。上海地区拖累上半年新签，25Q2 降幅有所收窄25H1 公司新签合同额 1302 亿元，同比-37%，其中 25Q2 新签 657 亿元，同比-28%，降幅有所收窄，其中建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产分别新签合同额 980/73/134/70 亿元，同比-44%/-34%/-10%/+69%。公司积极拓展新兴业务，六大新兴业务新签 302 亿元，占当期新签合同的 23%，其中城市更新/生态环境/水利水务分别同比增长+14%/+62%/+13%。分地区看，长三角区域占比达 84%，其中上海新签 905 亿元，同比-42%，长三角（不含上海）新签 191 亿元，同比+11%，海外新签 33 亿元，同比+20%。

盈利预测与估值

我们维持公司 25-27 年归母净利润为 23.02/24.26/25.43 亿元。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 14 倍，认可给予公司 25 年 14xPE，调整目标价至 3.63 元（前值 3.11 元，对应 25 年 12xPE），维持“增持”评级。

风险提示

订单落地不及预期；工程回款不及预期。