海螺水泥(600585)：下行周期的成本优势凸显251112

事件描述

公司披露三季报：实现收入 613 亿元，同比下降 10.06%；归属净利润 63 亿，同比增长 21%；其中 25Q3 公司收入 200 亿元，同比下降 11.4%；归属净利润 19.4 亿元，同比增长 3.4%。

事件评论

核心下游地产和基建双向承压，全国水泥产量持续下行。2025 年前 3 季度全国固定资产投资（不含农户）37.15 万亿元，同比下降 0.5%；基础设施投资同比增长 1.1%，制造业投资增长 4.0%，房地产开发投资下降 13.9%。从水泥行业层面来看，2025 年前 3 季度，全国水泥产量 12.59 亿吨，同比下降 5.2%。9 月份，全国单月水泥产量 1.54 亿吨，同比下降 8.6%。考虑到公司的综合竞争力和区位优势，我们判断公司 2025 年的销量表现有望优于同行业。

从业绩来看，25Q3 公司收入 200 亿元，同比下降 11.4%；净利润 19.4 亿元，同比增长3.4%。综合行业情况，我们判断 25Q3 盈利基本是历史底部状态，预计同行多数企业或出现盈亏压力；公司凭借突出的成本优势，赚取了较强的盈利边际。

期待供给治理提供价格修复弹性。就目前反内卷来看，水泥行业更多是围绕超产治理进行布局，有望出清一部分产能（产能指标形式）；更重要在于，若严格按照备案产能生产，有望对生产秩序进行一定优化，真实产能利用率或一定改善，价格中枢有望上移，不过需要观察执行情况。公司作为行业头部企业，在政策执行层面有望发挥积极带头作用；同时，对于传统供需关系维持较好的华东来说，边际收缩带来的价格张力或更足；公司是长三角的龙头企业，未来有望充分受益。

水泥需求端逐步筑底。水泥的过往需求主要靠地产基建驱动，目前来看稳增长背景下基建有望形成边际的托底支撑，同时部分区域在重点工程建设加速下可能会率先企稳；同时，在地产中枢面积下行背景下，水泥需求结构中的地产占比也有较明显下滑，因此其对水泥的制约也在逐步收敛。

预计 2025-2026 年业绩 83、100 亿，对应 PE 为 15、12 倍，买入评级。

风险提示1、需求持续偏弱；2、骨料价格持续走低。