中牧股份(600195)：化药板块收入增长，盈利能力有待修复251031

1-3Q25 业绩符合我们预期公司公布业绩：1-3Q25/3Q25 营收同比+6%/-3%至 44.4/16.5 亿元，归母净利润同比+176%/+656%至 2.3/1.4 亿元，扣非归母净利同比+57%/+44%至 1.1/0.3 亿元。1-3Q25 业绩符合我们预期，利润提升因毛利额增加、投资收益增长。发展趋势行业竞争激烈，化药板块增长。收入端，1H25 生物制药/化药/饲料/贸易收入 4.5/10.0/5.4/7.8 亿元，同比-8%/+57%/+24%/-15%，我们判断动物疫苗价格竞争持续，致生物制品板块有所承压；大单品战略和集团客户战略下，公司战略客户同比增加，制剂产品和原料药销售收入增长。毛利率端，生物制药/化药 / 饲 料 / 贸 易 板 块 毛 利 率 35.4%/18.9%/17.6%/4.6% ， 同 比-6.2/+0.6/-4.3/+2.3ppt。公司盈利能力仍待修复。1）毛利：3Q25 毛利率实现 16.3%，同比+0.4ppt，疫苗价格竞争下毛利率仍待提升。2）费用：3Q25 公司销售/管理/研发费用率同比+0.3/+0.1/+0.2ppt 至 7.8%/5.2%/2.3%。3）3Q25 公允价值变动收益 1.1亿元，源自持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动；投资收益同比+23%至 0.2 亿元，因金达威归母利润同增。4）综合影响下，3Q25 归母净利率/扣非归母净利率 8.7%/1.9%，同比+7.6/+0.7ppt。关注经营策略调整、宠物板块布局进展。一方面，公司调整经营策略，生物制品板块精耕政采市场、深化集团客户、优化部分大单品品质并上市销售；化药板块强化以数据为核心的管理举措、深化成本管理。另一方面，我们认为传统动保后周期逻辑正逐步减弱，关注公司新品研发、新业务落地进展。目前公司布局宠物保健，初步打造宠物动保品牌“笃宠友道”，具备狂犬病、犬四联、猫三联等产品，已成立宠物食品品牌“搭爪”。盈利预测与估值我们基本维持 25 年归母净利 2.5 亿元，引入 26 年归母净利 2.8 亿元。当前股价对应 25/26 年 31/28 倍 P/E。维持跑赢行业评级。基于板块估值中枢上移，上调目标价 7%至 8 元，对应 25/26 年 33/29 倍 P/E，对应 5%上行空间。风险下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险；研发不及预期。