乐鑫科技(688018)：国补前置影响3Q25收入环比下滑﹣季报点评251029

公司前三季度实现营收 19.12 亿元（yoy：+30.97%），归母净利润 3.77 亿元（yoy：+50.04%），扣非归母净利润 3.48 亿元（yoy：+50.77%）。其中 3Q25 实现营收 6.67 亿元（yoy：+23.51%，qoq：-3.05%），归母净利润 1.16 亿元（yoy：+16.11%，qoq：-31.07%）。虽然受第二季度“国补”提前拉动消费抬高了对比基数，3Q25 收入环比略有下滑，但得益于毛利率的提升（环比+1.28pct），毛利额环比基本持平。由于研发费用增加（qoq：+9.23%），以及政府补贴等其他收益环比下降，致使归母净利环比下滑。公司基于原有生态优势，围绕“处理+连接”战略进一步拓展至高速数传&透传以及高性能 SoC 市场，打开长期成长空间，维持“增持”评级。3Q25 回顾：国补影响收入环比略降，毛利率持续提升前三季度公司营收增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍然是公司主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，如智能工具设备市场需求表现较为旺盛（包括 3D 打印、电动工具等）。分产品来看，3Q25芯片/模组及开发套件收入 2.56/4.06 亿元（yoy：+41%/+14%）。3Q25 公司毛利率 47.97%（yoy+5.83pct，qoq+1.28pct），主要由于公司云服务的软件收费加入相关硬件产品的定价中，推动了整体产品组合的毛利率上升。公司持续投入 Wi-Fi7、多核 RISC-V 等技术开发，前三季度研发费用 4.23亿元（yoy：+24.41%），规模效应下研发费用率同比下降 1.17pct 至 22.14%，归母净利率同比提升 2.5pct 至 19.70%。4Q25/2026 展望：高速数传 Wi-Fi 及高性能 SoC 项目逐步落地消费类 AIoT 应用需求旺盛，公司在工业、医疗、能源等新市场也实现了快速增长。从产品角度来看，C2/C3/C6/S3 仍处于高速增长阶段，P4（首颗SoC）也已实现量产出货，ESP8266/ESP32 等老产品的生命周期进一步延长，充分体现出客户对公司产品的高黏性，未来 H4/C5/C61/H2 等仍处于新兴期产品将陆续起量。展望 2026 年，公司首款支持 Wi-Fi6E 的无线通信芯片有望实现量产，标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军 Wi-Fi6E 高速数通与透传市场；Wi-Fi7 芯片项目也正在研发当中，有望于 27 年实现量产。通过对“处理+连接”双轮布局，我们认为公司将凭借开源资源和活跃的社区技术，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，抓住端侧 AI 时代新机遇。盈利预测与估值公司处理及连接产品矩阵不断完善，并积极维护活跃的社群资源，通过软硬件一体化方式服务多元化的 AI 端侧需求。我们预计 2H25 市场需求环比增长有所放缓，下调公司 25 年收入预测至 25.94 亿元（前值：26.32 亿元），但考虑使用公司云服务的用户数量不断增加，毛利率或将维持在较高水平，上调 25/26/27 综合毛利率预测至 46.53%/45.82%/44.91%（较前值：+1.59/+2.81/+2.93pct），同时考虑定增募资产生额外利息收入，调整公司25/26/27 归 母 净 利 润 预 测 至 5.08/7.07/9.12 亿元（较前值：-7.7%/+4.7%/+0.5%），给予 47.1x 26PE（Wind 可比公司一致性预期均值为 47.1x 26PE），目标价 199.2 元（股本摊销后前值：222.3 元，对应 55x 26PE，下修主因板块估值下降）。维持“增持”评级。风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。