中国铝业(601600)：铝价上涨带动Q3毛利率同环比上行251028

中国铝业发布三季报：Q3 实现营收 601.24 亿元（yoy-4.66%，qoq-0.80%），归母净利 38.01 亿元（yoy+90.31%，qoq+7.59%）。2025 年 Q1-Q3 实现营收 1765.16 亿元（yoy+1.57%），归母净利 108.72 亿元（yoy+20.65%），扣非净利 107.16 亿元（yoy+22.95%）。考虑公司作为行业龙头，铝价上涨或对公司业绩带动明显，我们维持“买入”评级。毛利率同环比改善助力公司 Q3 业绩增长盈利方面，公司 25Q3 毛利率为 18.37%，同比+6.70pct，环比+0.77pct，公司盈利能力上升主要得益于三季度电解铝氧化铝价格环比均有所上涨，根据 SMM，三季度电解铝均价 2.07 万元/吨，同比+5.88%，环比+2.5%，氧化铝三季度均价 3165 元/吨，同比-19.46%，环比+3.54%。产量方面，25Q1 - Q3，中国铝业主要产品产量多数实现增长，冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝（含合金）分别为 1304/304/600 万吨，其中 Q3 分别为 444/96/203 万吨，整体产量维持稳定。费用方面，公司 Q3 合计期间费用率为 4.86%，环比-0.11pct，此外公司三季度资产减值较上季度的 3.36 亿元大幅收窄至-6506万元，公司费用端控制效果显著。铝价上行或将带动公司业绩稳定增长供给端国内电解铝产能供给硬约束下，产量增长明显放缓，而海外新增电解铝产能依旧偏少，欧洲待复产产能受电力因素扰动较大，整体海外电解铝供给增速依然偏低；需求端国内汽车、电网等领域依旧维持高景气度，海外或将受益于制造业复苏过程。综上我们预期全球电解铝供需格局在 26 年或进一步收紧。相比之下原料端氧化铝供需格局仍偏宽松，但在成本端支撑下，我们认为氧化铝价格或呈现低位震荡，进一步下跌空间较小。因此尽管公司有部分氧化铝外销，但电解铝端利润将有效对冲氧化铝业绩承压，综合来看，公司业绩仍将主要收益于铝价上涨，我们看好公司未来业绩保持稳步增长趋势。盈利预测与估值我们维持公司 25-27 年归母净利润 150.64/156.55/162.20 亿元，对应 EPS为 0.88/0.91/0.95 元。可比公司 26 年 iFind 一致预期 PE 均值为 9.8 倍，考虑公司作为铝行业龙头，我们给予公司 26 年 12 倍 PE 估值（前值 25 年12.0XPE），对应目标价为 10.92 元（前值 10.56 元），基于 25 年 10 月28 日，港币兑人民币汇率 0.91，公司近三个月 A/H 平均溢价率 18.57%，上调目标价为 10.12 港元（前值 8.27 港元）。风险提示：铝下游需求不及预期，宏观政策扰动导致铝价超预期下跌。