上峰水泥(000672)：主业降本和科创投资齐头并进﹣季报点评251028

上峰水泥发布三季报：Q3 实现营收 13.3 亿元（yoy-6.8%，qoq+0.4%），归母净利 2.8 亿元（yoy+20.3%，qoq+68.4%），归母净利同环比实现高增主要是公司推进成本管控，以及股权投资收益及公允价值变动实现净收益1.6 亿元。公司 25 年 Q1-Q3 累计实现营收 36.0 亿元（yoy-5.7%），实现归母净利 5.3 亿元（yoy+30.6%），扣非归母净利 5.0 亿元（yoy+35.3%）。公司延续改善资产负债表和现金流，继续聚焦“一主两翼”发展战略，并积极实施分红，维持“买入”评级。水泥成本管控带动盈利提升，骨料销量延续高增受水泥行业需求下行和错峰生产影响，公司今年前三季度销售水泥及熟料1415 万吨，同比-6.2%，高于全国同期的降幅 5.2%。尽管前三季度公司水泥 ASP 同比-3.5%，但因煤炭价格下跌及公司持续推进降本增效，营业成本同比降 9.7%，其中水泥可控成本同比下降 2.97 元/吨，熟料可控成本同比下降 5.59 元/吨。公司前三季度销售砂石骨料 895 万吨，同比+41.5%，较25H1 同比增速 37.0%进一步提速，但 ASP 和吨毛利同比仍然偏弱。受水泥价格环比走弱影响，公司 25Q3 综合毛利率 26.5%，同比/环比-2.3/-8.4pct，今年 9 月以来，长三角开启新一轮复价，期待 25Q4 落实并提升盈利。管理费用率同比下降明显，在手现金类资产保持充裕公司前三季度期间费用率 16.2%，同比-1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 2.6%/9.9%/2.2%/1.5%，同比分别+0.04/-1.14/-0.56/+0.46pct，管理及研发费用管控效果明显。公司 25Q3 末带息债务余额 45.6 亿元，较 25H1末减少 2.5 亿元，期末资产负债率 42.7%，同比/环比-4.1/-2.4pct，公司持续推进资产负债表优化。公司前三季度经营现金流净流入 7.6 亿元，同比+2.3%，期末公司在手现金/交易性金融资产 14.7/16.4 亿元，并持有委托贷款、大额存单约 14 亿元，延续保持较充裕的现金类资产。股权投资进入收获期，持续深耕科创产业链公司坚持聚焦半导体材料等战略目标领域的股权投资，前三季度相关投资收益及各类资本类业务投资贡献净利润约 1.7 亿元，占公司净利润的 31%，实现了较好的投资收益。公司新增对广州新锐光掩膜、鑫华半导体等细分龙头企业的股权投资，而此前参股公司合肥晶合已成功上市、昂瑞微于本月通过科创板上市注册申请，公司通过持续的领域深耕，有望打造特色业务股权投资影响力。公司已于今年 4 月发布新一轮五年规划，将继续聚焦“一主两翼”战略，适度加大股权投资业务的投入积累，储备 30 亿元以上权益资产。盈利预测与估值我们维持预计公司 25-27 年归母净利为 7.4/7.9/8.5 亿元。我们认为公司中长期业务发展路径清晰，且已公告 2024-2026 年每年分红比例不低于 35%且不低于 4 亿元，成长性与股息率优势兼具。由于“十五五”规划建议再造一个中国高技术产业，而公司股权投资业务陆续进入收获期，并切换至 2026年估值，我们上调公司目标价至 13.33 元，基于 1.37x 2026 年 P/B（2026BVPS：9.73 元），较 2016 年以来平均 P/B 溢价 15%（前目标价11.24 元，基于 1.2x 2025 年 P/B，与 2016 年以来 P/B 均值一致）。风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。