货币流动性新形势(4)：详解新一轮政策性金融工具251010

投资建议

发改委 9 月 29 日新闻发布会公布本轮新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，我们预计将在今年四季度落地，有望撬动包括信贷资金在内的 5 万亿元新增投资，信贷 “ 资产荒 ” 环境有望出现拐点。本轮政策性金融工具从出台背景、资金投向到撬动资金规模与此前两轮都有所不同，本文我们对此进行详解。

理由

应对经贸新形势。本轮政策性金融工具最早由 4 月 25 日政治局会议提出，为历史第三次，历史上 2015-2017 年、 2022 年分别推出过两批工具主要针对当时面临的经济下行压力。我们认为本轮有所不同，不仅为应对外贸不确定性环境及扩大内需，也针对地方财政资金承压的背景下支持科技创新和新质生产力、挖掘经济长期增长的新动能。

资金投向有所不同。本轮政策性金融工具规模 5000 亿元与 2022 年的 7400 亿元左右较为接近，但投向存在差异。与此前两轮主要投向基建不同，我们预计此次新型政策性金融工具在投向上更侧重数字经济、人工智能、低空经济等新质生产力领域，以及扩大内需的消费类基础设施，同时部分资金用于支持民营企业反映出政策层面坚定支持民营经济发展的导向。

财政金融政策新协同。我们预计本轮政策性金融工具今年四季度落地，由政策性银行通过 SPV 投放部分项目资本金，剩余部分通过财政资金或企业资金自筹，资本金到位后撬动银行配套贷款，杠杆倍数或为 4 倍；政策性金融工具负债端资金来源包括低成本的央行 PSL 资金以及政金债，资本金贷款利率与负债端保持 100-200 个基点的合理息差。

风险

信贷投放进度和项目收益不确定性。

拉动信贷和投资测算。我们测算假设政策性金融工具占资本金比例 50% ，有望撬动约 4 万亿元贷款，拉动贷款增速 1.5 个百分点、社融增速 1.0 个百分点；工具有望撬动 5 万亿元投资，拉动固定资产投资增速约 10 个百分点，其中 1 万亿元投向民企有望拉动民间固定资产投资增速约 4 个百分点；假设投资全部转化为活期存款，能够拉动 M1 增速 4.5 个百分点。

“ 资产荒 ” 拐点将至。对银行而言，信贷 “ 资产荒 ” 拐点有望出现， 2023 年 6 月以来企业中长期贷款增速从 18% 下降到今年 8月的 8% 左右，主要由于信贷需求偏弱以及债务置换，银行通过票据贴现和短期对公贷款 “ 冲量 ” 导致贷款结构恶化、息差下降。我们测算 4 万亿元贷款需求能够拉动企业中长期贷款回升至 12% 左右， “ 资产荒 ” 有望明显缓解，高利率的中长期贷款对短期对公贷款和票据贴现等低利率融资形成替代效应。银行资产端收益率回升叠加存款活化带来的负债成本下降，息差也有望见底，营收增速有望改善，我们预计优质政信类客户贷款占比较高的国有大行，以及新质生产力发展较快地区的区域银行有望更受益。