中国联通(600050)：经营效率提升，加速数智化转型﹣季报点评251023

中国联通公布 2025 年前三季度业绩，公司 9M25 实现营业收入 2929.9 亿元，同比增长 0.99%，实现归母净利润（A 股口径）87.72 亿元，同比增长5.20%，符合我们此前盈利预测（87.86 亿元）。单季度来看，3Q25 营业收入同比增长 0.001%至 927.8 亿元，归母净利润同比增长 5.4%至 24.23亿元。我们认为一方面，公司传统业务正在持续提质增效，盈利能力持续改善；另一方面，AI 的发展也使云计算、数据中心等数智业务收入增长动能进一步增强，带来新周期发展机遇，维持 A 股“增持”/H 股“买入”评级。

传统业务基本盘维持稳定，呈现出良好发展势头

公司联网通信业务保持稳中有进的发展势头，截至 9M25 末，移动用户达到3.56 亿户，净增 1248 万，固网宽带用户达到 1.29 亿户，净增 679 万，用户净增加规模持续提升。此外，随着公司持续填充新业务元素，拓展用户规模价值，融合套餐用户 ARPU 保持百元以上。我们观察到公司近年来持续推动移动、宽带网络升级，传统业务稳中有进，保持着良好的发展势头。

算网数智能力提升，强化网络提质增效

算网数智方面，9M25 联通云实现收入 529 亿元，同比增长 20.6%，数据中心业务实现收入 214 亿元，同比提升 8.9%，均保持着良好的增长态势，我们认为公司云及数据中心业务有望持续受益于国内 AI 应用的发展。此外，公司也正在推进移动网络从 5G 到 5G-A，宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验的提升，截至 9M25 末，5G 虚拟专网业务累计服务客户超过 2 万个。

经营效率持续提升，拟分拆智网科技至创业板上市

盈利能力方面，9M25 公司 ROE 同比提升 0.09pct 至 5.10%，净利率同比提升 0.26pct 至 6.8%，主要受益于经营效率的提升和费用的精细化管控。其中，得益于近年来精准投资及 4G 无线相关设备折旧年限调整，9M25 公司折旧摊销费用同比下降 4.3%至 605 亿元。此外，公司宣布拟分拆子公司联通智网科技至深交所创业板上市，智网科技主要从事车联网等数智化业务，分拆上市有望助力其践行公司的融合创新战略，实现高质量长远发展。

盈利有望持续增长，维持 A 股“增持”/H 股“买入”评级

我们认为随着国内 AI 应用的发展，公司算网数智业务的收入及盈利有望进一步改善，维持盈利预测不变，预计公司 25-27 年的 A 股归母净利润为96.02/101.24/106.43 亿元。维持目标价不变，参考全球运营商彭博一致预期 2025 年 PB 平均值为 1.47 倍，考虑到公司近 12 月派息率（60%）低于可比公司均值（73%），给予 A 股 1.31 倍 2025 年 PB，对应目标价 7.56元，维持“增持”评级。由于美国 13959 号行政令的影响，公司 H 股相较A 股有一定程度折价，给予 H 股 1.15 倍 2025 年 PB，对应目标价 15.57 港元，维持“买入”评级。

风险提示

1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）5G 资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。