非银行金融行业：监管四阶段演进，拥抱合规大势所趋－稳定币系列报告之四

蛮扩张后的风险爆发，以及日趋合规化的进程中，监管发展大致可以划分为四

个阶段。稳定币的“稳定性”需要建立在信任机制之上，而该信任主要基于对

稳定币发行方主体的商业信用和其储备资产的价值稳定性。监管机构也着力

于规范这两方面以保证稳定币的币值稳定。我们认为稳定币合规化是监管的

“收权”，而非“放权”，构建有效的监管框架，一定程度上是“类铸币权”

的特许经营，实现政府利益与技术利益之间的平衡。

❑ 稳定币监管演进：从无序生长到主权博弈。稳定币的监管历程折射出金融创新

与主权利益的深刻碰撞。2014 年 Tether（USDT）凭借美元硬储备和交易所流

动性崛起，标志着稳定币萌芽期的开端。这一阶段几乎处于监管真空状态。2017

年出现 ICO 项目欺诈事件，市场合规意识有所强化，2018 年 Circle 和 Coinbase

联合推出 USDC。转折发生在 2019 年 Facebook 推出 Libra 计划，其全球支付

愿景引发各国对货币主权的警觉，监管意识骤然强化。2022 年 Terra（UST）

的崩盘彻底暴露无抵押稳定币的系统性风险，成为全球监管加速的分水岭——

美国通过《GENIUS 法案》建立联邦与州双轨监管，欧盟以 MiCA 法案统一 30

国标准，新加坡以分级牌照平衡创新与安全，香港则在后续推出《稳定币条例》。

至此，稳定币监管完成从“放任”到“收权”的蜕变，实现政府利益与技术利

益之间的平衡。

❑ 监管趋同：构建信任的三重支柱。全球监管框架虽因地缘诉求各异，却在三大

领域形成共识。1）储备刚性化成为共同底线：美国仅允许现金和 93 天内到期

的短期美债，欧盟要求 100%高流动性资产隔离托管，香港强制储备存放于持

牌银行，新加坡限定现金和 AA-级短期债券。2）透明度与责任绑定是信任基

石：美国规定 CEO/CFO 需对月度审计报告签字认证（造假最高刑期 20 年），

欧盟通过 EBA 季度披露储备构成，香港要求季度独立审计报告公开。3）功能

纯粹性划定创新边界：美国禁止稳定币支付利息以区隔银行存款，香港明确“非

证券属性”，欧盟限制非欧元稳定币支付场景（日交易≤100 万笔）。这三重

支柱以制度设计杜绝 Terra 式崩盘重演