白酒行业2025年中报总结：底部蓄力，强品牌显韧性250902

核心观点

25Q2 概述：“518 新政”影响下，二季度白酒行业消费场景缺失、需求承压。多数酒企表观业绩务实降速，纾解渠道压力。品牌力较强的龙头酒企（如茅台、五粮液、汾酒）展现出较强的业绩韧性。根据多地经销商反馈，步入 8 月后白酒需求边际好转，动销降幅环比有所收窄。后续双节回款进入厂商博弈阶段，弱需求环境下多数酒企或务实调整经销商任务目标。

收入端：需求承压，降速调整纾压。（1）高端酒：强品牌力下，表端韧性显现。25H1/25Q2 整体营收分别同比+6.2%/+3.4%，在各价格带中表现领先。（2）地产酒：务实降速，释放表端业绩压力。Q2 需求承压下多选择务实降速、纾解渠道压力，25H1/25Q2 整体营收分别同比-19.0%/-31.0%。（3）次高端酒：表现分化，汾酒持续领跑。在山西汾酒的带动下，板块 25H1/25Q2 整体营收同比持平/-5.4%。舍得酒业 Q2营收降幅大幅收窄，后续或现经营拐点。酒鬼酒处于持续调整期，水井坊去化渠道库存。

利润端：刚性支出下规模效应减弱，盈利水平回落。（1）毛利率：需求承压下白酒企业产品结构普遍有所下移，货折投放力度加大，2025H1/Q2 多数白酒企业毛利率有不同幅度回落。（2）费用率：25H1板块整体营业税金比率同比+0.3pct 至 15.2%，基本保持稳定。销售费用率上，二季度需求承压，各家酒企加大销售费用投入以拉动终端产品走货速度。同时由于部分营销支出较为刚性，营收回落后规模效应有所减弱。管理费用作为较为刚性的支出，营收承压下 25Q2 多数白酒公司管理费用率有所增加。龙头酒企受益于营收端的强韧性，调整期费用控制表现相对较好。综合来看，2025Q2 需求承压下，多数白酒企业净利率同步回落。

现金流和预收款：高端酒龙头回款能力较优。（1）现金回款：需求承压下，白酒企业现金回款环比走弱，25Q1/Q2 主要白酒企业现金回款分别同比+15%/-3%。分价格带看，高端酒龙头回款能力仍显著优于次高端、地产酒企业；（2）预收款（合同负债）：经销商打款热情弱于 25Q1，多数企业预收款环比下降，泸州老窖、汾酒、水井坊、今世缘、口子窖等企业表现相对较好。弱需求环境下，我们判断少数预收款增加企业系主动控制发货节奏、纾解渠道库存压力所致。

投资建议

白酒历经四年调整期，2025 年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期布局窗口期，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。

风险提示。经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。