粤高速A(000429)：业绩符合预期,代垫费转回贡献增量-中报点评250830

粤高速公布上半年业绩：收入 21.18 亿元，同比-5.06%；归母净利 10.57亿元，同比+23.58%；经营活动现金流 18.98 亿元，同比+18.36%。公司1H25 业绩符合我们预期（10.76 亿元）。公司 1H25 盈利录得大幅增长，主因广佛公司（粤高速持股 75%）转回代垫的累计管养支出 3.43 亿元，而去年同期计提坏账损失 0.45 亿元，两项合计贡献归母净利增量 2.91 亿元。剔除上述影响后，公司 1H25 扣非净利 7.99 亿元，同比-9.59%，主要受到道路分流影响。近期股市风险偏好明显上升，使公路股估值承压。但我们认为公司股息率已颇具吸引力，维持“买入”评级。1H 路面变化偏负面影响，2H 通行费同比有望转正公司 1H25 控股路段通行费同比下降 5.3%，主因：1）广珠东高速受到深中通道、南中高速通车分流影响以及自身改扩建施工影响，通行费同比减少18.8%；2）佛开高速受深中通道、中开高速通车分流影响以及相连路段施工影响（江鹤高速莲花山隧道与汾江大桥施工），通行费同比减少 7.9%；3）广惠高速交通量在低基数上自然增长，通行费同比增加 5.5%。参股项目中，惠盐高速因改扩建完工通车，通行费同比增长 20%；广肇高速因改扩建施工，通行费同比下降 10%；江中高速受莲花山隧道施工影响，通行费同比下降 9%，但 25/6/13 起重新核定收费标准，预计 2H 通行费同比将转正。成本端折旧项目有所调整，代垫费用转回贡献盈利增量核心路段佛开高速、广珠东高速、广惠高速的毛利率同比变化-2.7%、-2.7%、+4.2%。除通行费变化外，折旧调整也有影响。成本端，公司对广惠高速互通立交的折旧年限进行变更，预计使 25 年折旧费用同比减少 0.55 亿元（4/30公告）；但由于佛开高速改扩建竣工结算，调增固定资产，我们预计 25 年增加折旧约 0.4 亿元。公司 1H25 投资收益同比减少 0.1 亿元，主因广肇、江中、赣康高速盈利能力下滑。1H25 财务费用同比减少 0.1 亿元，主因市场利率下行。公司 1H 信用减值损失同比缩减 3.8 亿元，主因 Q1 转回代垫的累计管养支出，同时 25 年起广佛代垫支出（若有）不计提信用减值损失。进入资本开支高峰期，但财务资源足以满足高分红承诺公司核心路段广珠东、广惠高速推进改扩建工程。广惠改扩建估算总投资约305 亿元，预计工期 2025-2029 年。广珠东改扩建预算数约 137 亿元，预计工期 2023-2027 年。截至 6.30，在建工程显示，广惠改扩建已投入 0.34%，广珠东改扩建已投入 26.24%。截至 6.30，公司资产负债率为 44.75%。随着公司进入资本开支高峰，资产负债率或因此提高，但我们认为财务资源尚足以满足高分红承诺。公司 2024-2026 年承诺分红比例不低于归母净利润的 70%。据此，我们测算 25E/26E/27E 股息率为 5.1%/4.5%/4.1%。盈利预测与估值考虑佛开高速面临道路分流影响，我们下调 2025-2027 年归母净利3.9%/4.4%/2.8%至 18.06 亿/15.78 亿/14.60 亿元；26 年盈利下滑，主因 25年冲回坏账准备导致业绩高基数；27 年盈利下滑，主要考虑广珠东改扩建后折旧增加与惠肇高速分流影响。我们的目标价 14.39 元（前值 15.59 元）是取 DCF 测算（16.04 元）和 PE 测算（12.73 元）的均值。DCF 基于WACC5.0%、股权 IRR7.7%（WACC 前值 4.2%、股权 IRR 前值 6.2%）。PE 基于 2025 扣非 EPS 0.74 元与 17.2x PE（在 Wind 一致预期中枢 13.8x上给予 25%溢价率以反映高分红优势；前值 17.4x）。风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。