四川路桥(600039)：Q2新签订单提速,静待执行-中报点评250830

公司发布半年报：25H1 实现营收 435.36 亿元（yoy-4.91%），归母净利27.80 亿元（yoy-13.00%），扣非净利 27.20 亿元（yoy-13.72%）。其中Q2 实现营收 205.50 亿元（yoy-13.21%，qoq-10.60%），归母净利 10.05亿元（yoy-30.10%，qoq-43.33%），低于我们的预期（14.63 亿元），主要是订单执行节奏慢于预期，毛利率同比下降。公司 25H1 中标 722 亿元，同比+22.2%，较 Q1 进一步提速 3.33pct，随着项目逐步执行，未来利润规模稳定能力较强，按照 60%分红率，8 月 29 日收盘价 8.66 元估算，25-27年预测股息率分别为 6.38%/6.68%/6.95%，具备较好投资价值，维持“买入”评级。省内毛利率承压，拖累整体毛利率下滑25H1 公司综合毛利率 14.5%，同比-1.38pct，25Q2 毛利率 14.5%，同比-1.46pct，环比-0.01pct。分业务看，工程施工/贸易销售/公路投资运营实现营 收 388/32/13 亿 元 ， 同 比 -7.1%/+222%/-4.0% ， 毛 利 率14.2%/1.2%/56.7%，同比-0.6/+0.5/-1.5pct。分地区看，省内/省外/国外分别 实 现 收 入 392/36/6 亿 元 ， 同 比 -4.4%/-14.1%/+55.1% ， 占 比90.2%/9.3%/1.6% ， 毛 利 率 分 别 为 15.6%/4.4%/5.9% ，同比-1.7/+1.0/-2.2pct。期间费用率优化，经营现金流同比改善25H1 期间费用率 5.68%，同比-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.02%/1.64%/1.29%/2.73%，同比-0.03/-0.14/-0.43/-0.44pct，蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表致各项费用大幅下降。减值支出占比同比+0.26pct 至 0.55%，综合影响下 25H1 归母净利率同比-0.59pct 至 6.38%。25H1 经营活动现金流量净额-42.84 亿元，同比少流出 4.39 亿元，收/付现比 104.5%/119.5%，同比+11.2/+14.3pct。25H1 新签订单同比+22.2%，25Q2 较 Q1 显著提速 6.73pct25H1 公司工程主业累计中标 722 亿元，同比+22.2%，其中 25Q2 同比+25.6%，较 25Q1 提速 6.73pct，四川地区受益于西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、国家战略腹地建设等多重战略叠加效应，省内投资需求较好，上半年中标 572.3 亿元，同比+10.7%；省外及国外中标 150.1 亿元，同比+102%，海外功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现项目突破。盈利预测与估值我们维持公司 25-27 年归母净利润为 80.07/83.86/87.27 亿元。可比公司 25年 Wind 一致预期均值 10xPE，考虑到公司 24 年股息率 4.7%高于可比均值4.1%，且 25-27 年将分红比例提高至 60%，股息率预期继续提升，认可给予公司 25 年 13xPE，维持目标价 11.95 元（前值 11.03 元，对应 25 年12xPE），维持“买入”评级。风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。