首创环保(600008)：H1扣非净利同增5%，毛利率同比提升250903

首创环保是北京国资委旗下的全国水务环保龙头，致力于提供“水、固、气、能”综合解决方案。公司 2025 年 H1 实现营收 87.31 亿元（yoy-4.51%），归母净利 9.29 亿元（yoy+0.80%），扣非净利 8.76 亿元（yoy+5.30%）。其中 Q2 实现营收 44.89 亿元（yoy-6.19%，qoq+5.83%），归母净利 5.30亿元（yoy-4.87%，qoq+32.87%），落在我们此前预期的区间内（5.10~6.10亿元）。公司新建项目投运、各项目公司陆续调价、存量资产提质增效推动盈利增长；自由现金流趋势向好，维持“买入”评级。运营板块提质增效，1H25 供水/污水处理业务毛利率同比+5/1pct1H25 公司运营板块持续发力，存量资产运营潜力进一步释放，运营类业务实现收入 76.62 亿元，占公司营收比重同比+7.7pct，业务结构实现优化。分业务来看，1H25 公司供水水处理业务收入同比+14%至 16.82 亿元，毛利率同比+5.3pct 至 36.5%，主要是个别项目水资源费改税及追溯调整所致；污水水处理业务收入同比+1.1%至 32.07 亿元，毛利率同比+0.8pct 至39.8%，期内 5 个项目实现水价调整，涉及处理规模 52 万吨/日，综合水价同比+2.8%至 1.68 元/吨（不含税）；固废处理业务收同比-11.2%至 18.94亿元，主要是处置新加坡 ECO 公司后合并范围减少所致，毛利率同比基本持平（37.0%）；垃圾焚烧发电运营业务收入同比+6.4%至 10.16 亿元，期内吨垃圾发电上网量较年初提高 4%。毛利率同比基本持平（51.9%）。1H25 经营性净现金流同比+26%，毛利率同比提升 2.4pct公司自由现金流向好，1H25 公司经营性净现金流同比+26%至 12.6 亿元；随建设项目陆续投运，资本开支同比-35%至 16.2 亿元，投资净现金流净流出同比-78%至 5.0 亿元。考虑在建项目体量减小，我们预计公司资本开支或维持低位，自由现金流有望持续改善，为回报股东奠定良好基础。公司成本费用控制得当，1H25 管理费用/财务费用同比-15.5/-11.3%至 6.1/6.9 亿元，带动期间费用率同比-1.4pct 至 16.0%，毛利率同比+2.4pct 至 37.6%。盈利预测与估值我们调整公司 25-27 年归母净利润+3.7/+5.1/+3.5%至 17.82/19.12/19.85 亿元，对应 EPS 为 0.24/0.26/0.27 元，调整主要是参考 1H25 经营情况，上调供水水处理业务毛利率预测，下调固废处理业务收入与毛利率预测。可比公司 2025 年预期 PE 均值为 14.0 倍（前值 14.4 倍），考虑公司资产优质，自由现金流趋势向好，25-27 年水价或将持续提升，给予公司 2025 年 15.3倍 PE，目标价 3.73 元（前值 3.63 元，基于 2025 年 15.8 倍 PE），维持“买入”评级。风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。