敷尔佳(301371)：2025年中报点评：渠道优化初见成效，静待收入业绩企稳250911

事件描述

公司发布 2025 年中报。2025H1，公司实现营收 8.6 亿元，同比下滑 8.2%；归母净利润 2.3 亿元，同比下滑 32.5%。单二季度，公司实现营收 5.6 亿元，同比增长 5.9%；归母净利润 1.4 亿元，同比下滑 26.7%。

事件评论2025 上半年，化妆品品类稳健增长，受线上占比提升影响、销售费用率有所扩大。分品类来看，公司医疗器械/化妆品分别实现收入 2.4/6.2 亿元，分别同比变动-48%/30%，化妆品业务稳健增长，占比同比提升 21.2 个百分点，彰显公司由医用敷料向功能性护肤品赛道进行品类扩展的策略稳步推进。分渠道来看，公司线上/线下分别实现营业收入6.9/1.7亿元，同比增长 47%/-64%，其中线上代销及经销收入同比高增 246%，线上直销维持较好增势，同比增长 25.7%，已覆盖抖音、淘宝、京东、拼多多等多个主流电商。盈利端，上半年公司毛利率小幅提升 0.1 个百分点，其中化妆品业务小幅下降 1.1 个百分点，医疗器械上升 2.9 个百分点。归母净利润率同比下滑 9.6 个百分点至 26.6%，主因销售费用率大幅提升 16.6 个百分点至 48.7%，主要系公司报告期内人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致；此外，管理/研发费用率分别同比变动 0.7/1.0 个百分点；财务盈余同比收窄 2.6 个百分点，主因报告期内部分货币资金用于购买理财、导致利息收入渐少所致。

单二季度，收入增速环比一季度转正，或因线下渠道主动优化初显成效。分季度来看，2025Q1-Q2 公司收入增速分别为-26.4%、5.9%，二季度收入增速转正。盈利端，Q2 归母净利率同比下降 11 个百分点至 24.6%，主因：1）毛利率同比下降 0.8 个百分点；2）费用端，销售费率同比大幅提升 14.8 个百分点至 46.4%，此外管理/研发费率分别提升0.1/0.6 个百分点，财务盈余收窄 2.0 个百分点。

投资建议

2024 年以来，公司品牌力逐步外溢至电商，今年上半年延续了线上渠道的较高增长，但受线下渠道主动调整、以及销售费率提升影响，收入及利润出现阶段性承压。我们认为，公司主动进行业务调整，同时研发端持续加大投入，截至 2025H1 公司累计获批专利 31 项，并持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，不断扩充产品线，重点推进皮肤改善类及注射填充类医疗器械的研发创新、生产转化与注册申报工作，以上举措有望共同推动公司业务规模的持续稳步扩增，未来有望随核心单品复购的形成和电商渠道方法论的逐步沉淀，迎来收入及盈利能力的企稳。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.04、1.16、1.28 元/股，维持“增持”评级。

风险提示1、行业竞争加剧风险；2、研发进展不及预期风险。