三峡能源(600905)：偏弱电价限制营收，经营业绩有所承压250907

事件描述公司发布 2025 年半年报：上半年公司实现总营业收入 147.36 亿元，同比减少 2.19%；实现归母净利润 38.15 亿元，同比减少 5.48%。事件评论

量增难抵价跌压力，上半年营收承压。2025 年上半年公司新增装机 218.07 万千瓦，公司控股装机规模达到 4993.66 万千瓦，同比增长 20.7%，其中风电装机 2297.02 万千瓦，同比增长 17.05%，光伏装机 2509.55 万千瓦，同比增长 25.86%；另控股 106.1 万千瓦的独立储能 106.1 万千瓦。虽然装机实现同比增长，但上半年来风及光照条件偏弱，上半年公司风电利用小时数为 1146 小时，同比减少 7.80%；光伏利用小时数为 597 小时，同比减少 13.85%。由于规模增速大于利用小时数下降幅度，因此上半年公司依然完成发电量 393.14 亿千瓦时，同比增长 8.85%；其中风电发电量为 250.61 亿千瓦时，同比增长8.69%；光伏发电量为 139.11 亿千瓦时，同比增长 10.25%。然而，电量的增长难以抵消电价的压力，按分电源收入折算风电/光伏平均不含税上网电价为 0.4101/0.3384 元/千瓦时，同比-0.0454/-0.0342 元/千瓦时，公司上半年营收 147.36 亿元，同比减少 2.19%。单二季度来看，公司虽然发电量增速为 6.24%，或得益于发电区域的差异，高电价区域发电量表现更优，因此营收降幅为 0.79%，二季度表现相对更强。

盈利能力有所下降，投资收益缓解业绩压力。由于公司成本端主要跟随规模的提升而提升，因此上半年公司营业成本依然同比增长 16.77%，故毛利润为 69.34 亿元，同比下降17.30%。虽然经营承压，但公司同期在持续优化其他成本，管理费用同比下降 10.42%，财务费用同比下降 2.65%。此外公司通过处置参控股水电股权及债权，因此投资收益达到 9.15 亿元，同比增长 167.32%。在降本优化收益结构的推动下，公司上半年实现净利润 41.70 亿元，同比下降 13.65%；实现归母净利润 38.15 亿元，同比下降 5.48%，降幅小于净利润降幅主要系投资收益的增长无需向少数股东分摊，以及公司盈利结构的差异，少数股东利润占比下降。从单二季度来看，由于营收降幅相对更小，因此毛利润为 31.72亿元，同比下降 14.95%，降幅小于上半年水平。但由于处置水电股权集中在一季度，二季度公司投资收益仅同比增长 0.32%，因此难以通过投资收益来实现经营业绩的平滑，因此公司二季度实现归母净利润 13.68 亿元，同比下降 15.41%。

投资建议

虽然公司短期承压，但公司当前仍有大量储备项目，截至上半年末公司在建装机规模依然达到 1381.78 万千瓦，且随着来风和光照条件的好转，公司经营业绩有望边际修复。根据最新财务数据，我们预计公司 2025-2027 年 EPS 为 0.22 元、0.23 元和 0.24元，对应 PE 分别为 19.35 倍、18.97 倍和 17.45 倍。维持“买入”评级。

风险提示1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；2、风况、日照资源不及预期风险。