亚翔集成(603929)：毛利率同比改善，汇兑损益扰动﹣中报点评250725

亚翔集成发布半年报，1H25 实现营收 16.83 亿元（yoy-40.95%），归母净利 1.61 亿元（yoy-32.20%），扣非净利 1.60 亿元（yoy-32.33%）。其中Q2 实现营收 8.48 亿元（yoy-51.64%），归母净利 0.79 亿元（yoy-34.50%），基本符合我们此前预测（0.99 亿元）。收入同比降幅较大，我们认为主因国内收入大幅减少；净利润降幅较大主要系汇兑损失影响，剔除汇兑影响1H25 归母利润同比-6.2%。考虑到公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，预计大项目将于三季度后展开工程实体安装，维持“买入”评级。毛利率同环比向好，汇兑损益扰动费率水平1H25 公司综合毛利率为 16.89%，同比+5.89pct。单二季度毛利率为20.37%，同比+10.33pct/环比+7.02pct，毛利率同环比提升较多，我们认为主要系一方面各地区毛利率均有所提升，另一方面毛利率水平相对较高的海外区域收入占比提升，分区域看新加坡/中国大陆/越南上半年毛利率分别为19.8%/13.1%/10.6%，同比+7.0/+3.3/+1.3pct。1H25 期间费用为 0.85 亿元，同比+118.3%，费率为 5.06%，同比+3.70pct；其中销售/管理/研发/财务费率分别为 0.1%/2.6%/1.15%/1.27%，同比+0.04/+1.1/+0.4/+2.2pct，财务费用绝对值同比增长较多，主因美元对新加坡币汇率变动，确认的汇兑损失较多，1H25 汇兑损失为 0.52 亿元（1H24 收益 0.1 亿元）。新加坡区域收入结算较好，中国大陆及其他区域净利率水平修复1H25 公司归母净利率为 9.56%，同比+1.23pct，其中 2Q25 归母净利率为9.30%，同比+2.43pct/环比-0.52pct。分区域看，新加坡分公司 1H25 实现营业收入 9.76 亿元，净利润 1.18 亿元，测算净利率为 12.1%，相较 24 全年净利率下降 8.7pct，我们认为或主因新币、美元的汇兑损失影响，若加回汇兑损失考虑，上半年公司新加坡市场净利率约为 17.4%，维持较高水平；中国大陆及其他区域收入为 7.08 亿元，净利润为 0.43 亿元，净利率为 6.1%，较 24 全年提升 0.9pct，中国大陆及其他区域净利率水平修复。现金流稳健健康，25 年中期对 24 年剩余利润进行分配1H25 公司实现经营性净现金 8.77 亿元，同比-24.3%，我们认为主因新签订单仍在准备期，尚未进入施工结算期，现金流规模略有下降，1H25 收现比/付现比分别为 145%/97%，同比+13.7/+2.2pct。截至目前，公司 25 年已公告的新签重大项目订单合计为 47.44 亿元，已完成 25 年年度签约目标的95%，新签订单持续快速增长。25 年中期拟对 2024 年度剩余可分配利润进行现金分红，每 10 股派发现金红利 10 元（含税），股东回报持续向好。盈利预测与估值我们维持公司 25-27 年归母净利润为 5.46/7.42/7.80 亿元（CAGR 为19.56%），对应 EPS 为 2.56/3.48/3.66 元。可比公司 26 年 Wind 一致预期 PE 为 18x。我们认为公司 25 年订单落地节奏较快，但业绩兑现或在 26年，故基于 2026 年归母净利进行目标价测算，考虑公司营收已达一定规模，盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26年13xPE（前值25年15x），上调目标价至 45.24 元（前值 38.40 元，上调 17.8%）。风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。