【简】志邦家居(603801)：2025年中报点评—内销压力放大，大宗承压明显250903

一、业绩承压：营收利润双降，内销与大宗业务受挫1. 营收与净利润下滑：2025 年上半年，公司实现营收 18.99 亿元，同比下降 14.14%；归母净利润 1.38亿元，同比下降 7.21%。单季度来看，Q2 营收 10.82 亿元（-22.29%），净利润 0.96 亿元（-5.49%），业绩承压显著。2. 核心业务表现分化：零售业务（直营+经销）：收入 12.92 亿元，同比微降 3.64%，在行业需求疲软背景下表现相对韧性。大宗业务：收入 3.22 亿元，同比大幅下滑 46.86%，受地产行业调整与主动客户结构优化影响。海外业务：收入 1.48 亿元，同比高增 70.69%，占比提升至 7.8%，成为核心增长引擎。二、经营压力解析：内销需求不振与成本挑战并存1. 内销需求疲软：受地产后周期影响，新房交付放缓，叠加存量市场竞争加剧，公司传统优势渠道（经销、大宗）均面临压力。门店优化持续：截至 6 月末，门店总数 3779 家，较年初减少 315 家，其中定制衣柜门店关闭 186 家，反映渠道调整力度。2. 毛利率与费用管控：整体毛利率 35.97%（同比-0.72pct），主要因大宗业务占比下降与竞争加剧。费用端优化显著：销售/管理费用率同比-0.43/-0.40pct，控费举措对冲部分压力，净利率提升至 7.27%（+0.55pct）。三、战略突围：全球化与整家一体化双轮驱动1. 海外市场高增，全球化布局深化：覆盖 41 个国家，新增签约经销商 7 家，重点突破东南亚、中东等新兴市场，对接沙特“2030 愿景”计划。海外业务毛利率提升 3.38pct 至 28.59%，验证海外渠道与产品竞争力。2. “整家一体化”战略加速落地：从单一品类向“跨品类整合、一次性交付”转型，发布健康家居标准体系，强化设计、交付全链路能力。木门墙板收入增长 5.13%，整家配套率提升驱动客单价上行。3. 存量市场挖掘：旧改与企事业公寓突破：将老旧小区改造、保障性住房、校企宿舍等纳入重点，减少对单一新房市场的依赖，探索第二增长曲线。四、风险与挑战1. 国内需求复苏不确定性：地产政策效果传导滞后，存量房市场释放节奏或慢于预期。2. 大宗业务转型阵痛：客户结构调整期间，收入占比下降对短期规模形成拖累。3. 海外拓展风险：地缘政治、汇率波动及本地化运营能力考验。投资建议：中信证券认为，尽管短期业绩承压，但志邦家居的全球化布局与整家战略具备长期竞争力。海外高增验证其出海逻辑，存量市场挖掘与产品结构升级有望对冲地产周期影响。维持“买入”评级，目标价 13.5 元，对应 2025 年 PE X 倍（基于行业平均估值及成长性溢价），建议关注其战略执行效率与海外业务持续性。风险提示：1. 国内地产复苏不及预期；2. 海外市场拓展受阻；3. 原材料成本波动。