长春高新(000661)：创新平台多箭齐发，生长激素企稳250903

公司公告，1H25 收入/归母净利润 66.03/9.83 亿元（-0.5%/-42.85% yoy），收入平稳利润下滑主因：1）收入端：金赛生长激素销售趋于平稳，华康及房地产业务整体稳定；2）费用端：公司创新转型，销售、管理及研发费用率持续提升（1H25 研发投入 13.4 亿，占公司收入 20%）。展望全年，考虑长效生长激素收入占比提升+非生长激素产品收入规模扩大，叠加 IL-1β获批上市后快速起量，我们看好 2025 年公司收入规模企稳但创新转型衔接期仍需投入较大销售、管理费用，我们预计公司 25 年净利润同比有所下滑。我们看好公司长期增长曲线来自未来肿瘤、自免、儿童、妇科等多个治疗领域的管线商业化兑现，维持“买入”。金赛：生长激素企稳，重磅 IL-1β及妇科/儿科/肿瘤新品商业化启航金赛 1H25 年收入/归母净利润分别 55/11 亿（+6.2%/-37.35% yoy），收入稳健，利润下滑主因新 BU 管理架构的调整及创新转型驱动费用增长。我们预计金赛 25 年收入稳健增长：1）生长激素水针、粉针集采放量+适应症拓展；2）长效产品 25 年收入有望维持双位数增长；3）重磅伏欣奇拜单抗（IL-1β）痛风适应症获批，看好上市首年冲击 1 亿销售额，后续存医保谈判放量预期+幼年特发性关节炎等 5 个适应症推进中；4）此外公司妇科/儿科/肿瘤多点开花。妇科背靠金赛恒、金赛欣等新品，肿瘤美适亚有望成为癌性厌食-恶病质领域首选用药，1.1 类儿童止咳用药中成药金赛克 25 年 1 月商业化。创新药研发平台：开发多领域差异化管线，储备潜在出海候选药物公司通过 AI 精准靶向，目前建立 ADC、小核酸、长效控释、小分子、双抗/多功能大分子等若干技术平台，目前已有 8 个分子 11 个适应症处于临床 III期及 NDA 阶段，我们看好在以下治疗领域的重磅品种快速推进构筑公司中长期增长曲线：1）内分泌领域 GenSci098（TSHR 单抗）目前处于临床 I期，看好潜在最优治疗 TED（甲状腺眼病）及甲亢，GenSci134 为治疗生长迟缓相关月制剂（I 期）看好与生长激素业务协同；2）免疫领域 PD-1 激动剂目前 I 期试验中看好明年进入 II 期，看好类风关/红斑狼疮/炎症性多适应症潜力；3）双抗 ADC 平台较多临床前差异化品种，例如 EGFR/HER2ADC、B7H3/PSMA、FRα 等有望较快开启国内临床展现肿瘤领域潜力。百克聚焦新型疫苗布局，华康/房地产板块稳健经营百克 1H25 收入-54%yoy，利润微亏，主因带疱等核心品种受市场竞争加剧及接种意愿降低等多因素拖累。当下公司积极转型新型疫苗布局：1）鼻喷流感疫苗水针获批上市；2）百白破 III 期加速推进中；3）破伤风单抗正在进行 Ib/II 期，HSV-2 疫苗及冻干狂犬疫苗准备开展 I 期临床。华康 1H25 收入利润增速分别-3.4%/+4.1%yoy，考虑主力品种稳步放量+潜力品种深度挖掘，我们看好其 25 年收入规模企稳。房地产板块 1H25 收入微增至 4.6 亿，看好年内加大营销推广力度，推进商业及住宅楼盘的租赁及销售。盈利预测与估值考虑公司转型创新下，销售及研发费用上升，我们预计公司 25/26/27 年 EPS为 5.16/5.43/5.65 元（前值：5.34/5.86/6.39 元），给予 25 年 28 倍 PE（考虑公司创新药转型进展，较可比公司 25 年 Wind 一致预期 24 倍予以溢价），目标价 144.48 元（前值 106.80 元，25 年 20 倍 PE，PE 提升主因公司重磅 IL-1β商业化及较多创新品种进入临床），维持“买入”。风险提示：长效生长激素竞争压力，百克疫苗销售压力，新品研发进度延迟。