大秦铁路(601006)：开拓新业务+非煤品，成本大幅上涨250831

大秦铁路公布上半年业绩：收入 373 亿元（同比+1.9%）、归母净利 41.15亿元（同比-29.8%）。其中 Q1、Q2 实现归母净利 25.71 亿元（同比-15.6%）、15.44 亿元（同比-45.2%）。公司上半年业绩低于我们预期（55.04 亿元），主要是货运服务费增长超预期。公司 1H25 业绩大幅下滑，可归因于：1）运量下降，上半年下游用煤需求偏弱叠加港口库存高企；2）结构调整影响，公司拓展非煤货物运输，因其目的地多为管外，使货运服务费支出增长较多；3）公司于 25 年新推出物流总包服务，业务处于市场培育、让利引流阶段。考虑 7 月至今煤炭价格底部反弹，上游景气度边际回升，维持“增持”。1Q 用煤需求偏弱，2Q 大秦线运量在低基数上恢复大秦铁路 1Q 货运量同比下滑 5.6%，但 2Q 在低基数上同比增长 1.4%。1Q运量下降主因：冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢。2Q 运量增长主因：去年“三超”整治使山西煤炭减产，今年在低基数上有所恢复。需求端看，尽管 1H25 总发电量同比+0.8%，但核电/风电/太阳能发电量增长冲击下，火电发电量同比下降 2.4%。供给端看，1H25 大秦线货源地山西/内蒙古/陕西的原煤产量同比增长 10.1%/0.7%/3.3%。竞争方面，进口煤价格倒挂使1H25 数量同比减少 11.2%。参股项目中，1H25 朔黄铁路投资收益同比+5.7%（修理费下降）；浩吉铁路投资收益同比-10%（需求偏弱）。开拓新业务与非煤品，短期使成本上涨较多铁路货运行业正在向全品类、全过程的现代物流转型升级。1H25 公司非煤货物运量同比增长 1921 万吨。公司成立大同、太原物流中心并且新推出门到站、站到门的物流辅助服务。成本端看，1H25 人员费用、货运服务费同比增长 2.3%、38%，占主营业务成本的 31%、31%。由于非煤货物运输主要目的地为管外，以及新增物流辅助服务两端作业部分在管外，使货运服务费增长较多。综上，公司在大宗商品价格低谷期积极开拓物流总包服务与非煤大宗品运输，市场培育阶段的让利引流对短期盈利产生较大拖累。中期分红比例持平，首次发布股票回购方案期间费用方面，公司 1H25 财务费用同比下降 2.75 亿元，主因本期可转债转股及赎回使利息费用降低。不过，公司拟与太原局重签土地转让协议（8/29公告），交易金额 257 亿元。交易完成后，我们预计 26 年起利息收入相应减少约 4 亿元/年。公司拟派发 25 年中期股息 0.08 元/股（含税），对应分红比例为 39.17%（与 1H24 分红比例 40.24%相近），中期分红对应股息率 1.3%。公司亦首次发布股票回购方案，计划以自有资金回购 10-15 亿元股票用于注销并减少注册资本，回购规模对应市值体量为 0.8-1.2%。盈利预测与估值公司 25 年 6 月末预收运费同比下降 21%，较今年年初下降 12%，反映 3Q运煤需求偏弱。考虑行业需求偏弱、公司开拓新业务与非煤品对盈利的影响，我们下调 2025-27 年大秦线运量至 3.9/4.0/4.1 亿吨（前值 4.1/4.2/4.3 亿吨），下调 2025-27 年归母净利 33%/25%/17%%至 64.9/73.5/83.7 亿元。运煤需求景气度处于历史较低水平，我们基于 2025E BPS 8.32 元与 0.79x PB（2020-2024 年均值减去 0.5x 标准差）得出目标价 6.57 元。前次目标价6.98 元基于 14.6x 2025E PE。公司承诺 2023-2025 年分红比例不低于归母净利润的 55%。据此，我们测算 2025-27 年度股息率为 2.9%/3.3%/3.8%。风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，进口煤大幅增长，开拓物流总包服务与非煤运输不及预期。