上汽集团(600104)：1H25改革初见成效，期待华为赋能加码250829

1H25 业绩符合市场预期1H25 实现营收 2995.9 亿元，同比+5.2%；净利润 60.2 亿元，同比-9.2%。2Q25 实现营收 1587.3 亿元，同环比+12.1%/+12.7%；归母净利润 29.9 亿元，同环比-24%/-1%。整体业绩符合市场预期。发展趋势总量改善，新能源加速，出海和合资企稳。1H25 实现总销量 205 万辆，同比+12%；新能源转型加速，同比+40%实现 65 万辆，出海企稳同比+1%实现49 万辆。自主品牌方面，1H25 上汽乘用车/上通五菱/智己销量分别为 37/75/2万辆，同比+10%/+32%/-15%，自主品牌受益于大乘用车板块整合销量改善明显。合资品牌销量企稳，1H25 上汽大众/上汽通用销量为 49/25 万辆，同比-4%/+8%。收入改善，降本控费带动经营性利润提升。公司 1H 收入伴随销量提升有所改善；1H 毛利率同比略降-1.1ppt 至 9.9%，其中 2Q 为 9.7%；但降费对冲毛利下滑压力，公司研发费率维持 2.7%，销售/管理费用率分别同比-1.1/-0.1ppt，带动净利端改善。减值计提 1H 正常进度计入，可减少 2H 减值计提大幅增加的风险。经营性利润改善带动公司扣非利润 54.3 亿元，同比高增+432%。合资企稳带动合联营收益实现同比+19%至 26 亿元；此外，1H 公允价值变动收益表现较好，受益于投资端利润增厚，实现同比+536%至 36 亿元。总体看，公司经营性利润占比提升，量质均改善。改革成效初显，华为带动向上。自主板块受益于大乘用车板块整合，销量和资源共用降本带动业绩改善明显；合资品牌销量总体企稳，向下空间小，伴随26 年大众产品周期大年我们期待有回升空间，同时 AUDI 品牌有望打造豪华纯电新势力品牌。公司出海基本企稳，依靠 HEV 车型仍维持西欧市场中国品牌头部水平，同时多区域进入实现出海销量稳定。尚界品牌合作首款车型 H5 预售开启，18 小时突破小订 5 万台，市场热度高，我们期待后续车型进一步实现销量催化。综合看，公司自主板块改革托底，我们判断华为系和其他品牌新车有望带动整体销量和业绩进一步改善。盈利预测与估值考虑到公司改革成效初显带动业绩改善，我们提升25E盈利预测15%至120亿元，维持 26E 盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级。当前股价对应 18x 25EP/E，考虑到华为赋能、尚界上市，带动估值提升，我们提升目标价 24%至 23.5元，对应 23x 25E P/E，较当前股价有 24%上行空间。风险价格竞争压力，尚界销量不及市场预期，海外业务下滑风险。