三诺生物(300298)：血糖板块稳健增长，不懈推进出海进程250831

1H25 净利润小幅低于我们预期公司公布1H25 业绩：收入22.64 亿元，同比+6.12%，符合我们预期；归母净利润1.81 亿元，同比-8.53%，略低于我们预期，主要由于毛利率和费用率波动。发展趋势上半年血糖板块保持稳健增长。1H25，公司血糖监测板块收入16.59 亿元，同比+6.9%；其中母公司血糖板块收入11.48亿元，同比+5.9%。根据公司公告，截至1H25 公司血糖仪产品覆盖3,800 家等级医院、超过40 万家药店、1 万多家社区医院及乡镇医院，覆盖20 多家主流电商平台；在全球公司拥有超过2,500 万用户，业务遍布全球187 个国家和地区。我们认为公司血糖板块基本盘稳固，后续有望持续拓展业务渠道，贡献增长。以CGM 为核心的第二增长曲线持续取得进展。1H25，公司实现二代CGM产品在中国获批上市，扩大新增巴西、伊朗、越南等多个国家获批注册证，在欧洲获得MDR 认证，并进一步扩大两代CGM 的适用场景。7 月28日，公司公告撤回TRUE VIEI3 CGM 系统的美国FDA 注册申请，公司将完善相关试验后择机另行提交新产品上市申请。我们认为公司仍表现出不懈的国际化拓展决心，期待后续出海进展。毛利率和费用率有短期波动。1Q25 公司毛利率48.7%，2Q25 回升至54.6%，环比+5.9ppt。1H25 公司销售费用率27.0%，同比+0.9ppt，管理费用率9.6%，基本持平，研发费用率6.4%，同比-1.6ppt，主要由于二代产品已获批上市及美国临床试验完结。财务费用率1.4%，同比+1.1ppt，主要由于Trividia 子公司汇兑损益影响。盈利预测与估值考虑到1H25 利润率波动，我们下调2025 年/2026 年归母净利润预测5.5%/3.6%至4.02 亿元/5.01 亿元。当前股价对应2025 年/2026 年29.2 倍/23.4 倍P/E。考虑到公司国内血糖板块龙头地位及海外业务拓展顺利，我们维持跑赢行业评级和目标价28 元，对应2025 年/2026 年39.1 倍/31.3 倍P/E，较当前股价有33.7%的上行空间。风险竞争格局恶化，费用超预期，研发失败，海外业务风险。