万年青(000789)：资产端延续修复，业绩受混凝土拖累250827

公司发布半年报，25H1 实现营收 22.11 亿元（yoy-14.56%），归母净利4077.08 万元（yoy+2601.49%），略高于公司预告区间中值 3800 万元，扣非净利 76.91 万元（yoy+103.22%），主因子公司拆迁补偿确认影响。其中 Q2 实现营收 11.48 亿元（yoy-12.54%，qoq+8.05%），归母净利 542.56万元（yoy-50.09%，qoq-84.65%）。公司主业延续改善，25H2 基建重点工程建设、供给端错峰生产和超产产能治理规范均有望提速，而公司资产负债表修复较好，维持“增持”水泥主业发展稳健，混凝土拖累业绩较多分业务来看，公司 25H1 实现水泥/混凝土/骨料业务收入 15.1/5.0/1.2 亿元，分别同比-6.6%/-31.3%/-21.4%，水泥主业降幅相对较小。江西省 25H1 水泥产量 2857 万吨，同比-5.5%，公司作为江西省内水泥龙头，我们认为水泥下降主要受销量影响。毛利率端，公司 25H1 水泥/混凝土/骨料业务分别为 20.8%/9.3%/14.0%，同比分别+6.7/-3.2/-6.9pct，水泥板块降本明显，公司 25H1 煤炭采购均价同比下降 170 元/吨。从分部净利来看，公司 25H1水泥熟料/骨料等其他业务分别实现净利 5936/3777 万元，但混凝土分部亏损 3790 万元，而去年同期盈利 1195 万元。期间费用率小幅上升，资产负债表延续强劲公司 25H1 期间费用率 13.32%，同比+0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 1.75%/9.79%/0.99%/0.79%，同比-0.28/+1.10/-0.42/+0.05pct，销售费用率随水泥销量下降而下降，但管理费用相对刚性。公司 25H1 末在手现金 46.5 亿元，剔除有息债务后净现金 20 亿元，净负债率-20%，应收款和存货余额环比继续下降。公司 25H1 经营性现金净流入 2 亿元，同比增加流入 1.9 亿元，公司以“一利五率”为牵引提升运营能力，坚持“就近销售”、大客户战略和一体化营销拓展份额。省内需求尚可但竞争激烈，反内卷期待更进一步从需求看，25H1 全国基建投资/房地产开发投资同比+4.6%/-11.2%，基建投资低于去年同期 0.8pct，但江西省基建投资同比+17.5%，拉动全部投资增长 4.1pct。长期来看，赣粤大运河规划和建设有望拉动省内水泥建材需求。由于公司主产区交通便利，行业产能相对平稳但实际产能有提升，需求承压下导致价格竞争激烈。在反内卷竞争大背景下，我们预计水泥建材稳增长、错峰生产、超产产能治理规范等有望提速发力。盈利预测与估值由于公司 25H1 水泥量价恢复偏缓，我们下调 25-27 年销量和吨均价假设（其中销量均下调 1.2%，均价分别下调 1.9%/2.3%/2.2%），调整后预计公司25-27 年归母净利润为 1.2/1.7/2.2 亿元（较前值 1.6/2.2/2.8 亿元分别下调-26.6%/-22.8%/-18.9%），对应 EPS 为 0.15/0.22/0.28 元。但由于近期重点工程积极开工，25H2 水泥行业供给侧变革有望加快，且公司资产负债表持续改善，我们上调公司目标价 16%至 6.86 元，基于 0.79x2025 年 P/B（2025BVPS：8.65 元），与 2015 年以来平均 P/B 一致（前值 5.92 元，较 2015 年以来平均 P/B 均值 0.80x 折价 15%）。风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。