承德露露(000848)：Q2收入承压，费投加大扰动利润250827

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报：25H1 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.84/2.58/2.58 亿元，同比-15.30%/-11.97%/-11.70%。Q2 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 3.82/0.43/0.43 亿元，同比-6.10%/-9.00%/-7.19%。

杏仁露动销承压，新品养生水贡献增量。25H1 杏仁露系列收入 13.04 亿元，同比-17.67%，受春节旺季错期、下游需求疲软影响，收入短期承压，其中销量同比-19.4%，吨价同比+2.2%；果仁核桃系列收入 0.38 亿元，同比-4.37%，其中销量同比-10.1%，吨价同比+6.4%；植物奶系列收入 0.08 亿元，同比-21.97%；水系列收入 0.33 亿元，今年公司推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价 5 元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，新品有望贡献增量。渠道方面，25H1 北部/中部/其他地区收入 12.46/0.80/0.58 亿元，同比-16.22%/-17.44%/+15.82%，北方大本营、中部市场营收承压，而其他地区如南方市场凭借渠道拓张，实现较快增长。25H1 末经销商数量 909 家，较 24 年年末减少 13家，同比减少 1.4%。

25H1 成本红利带动毛利率提升，费用率有所增加。25H1 毛利率为 45.99%，同比+4.19pct，其中 Q2 毛利率为 40.48%，同比+4.45pct，主要系苦杏仁价格下降，25H1野 山 杏 仁 采 购 价 格 下 降 幅 度 超 30% 。 25H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为20.29%/1.81%/0.29%/-0.96%，同比+3.59/+0.42/-0.33/+0.40pct，其中 Q2 销售/管理/研发/财务费用率为 25.97%/3.43%/0.65%/-1.49%，同比+7.11/-0.19/-0.15/+0.41pct，销售费用率大幅提升主要系电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加。综合以上因素，25H1 归母净利率为 18.67%，同比+0.71pct，其中 Q2 归母净利率为 11.23%，同比-0.36pct。

盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 30.01/33.11/35.85 亿元，同比-8.7%/+10.3%/+8.3%，归母净利润分别为6.37/7.33/8.13 亿元，同比-4.4%/+15.0%/+10.9%，EPS 为 0.61/0.70/0.77 元；对应2025 年 8 月 26 日收盘价，PE 为 14.9/13.0/11.7X，维持“增持”评级。

风险提示

消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。