能辉科技(301046)：收入延续快速增长，回款明显改善﹣中报点评250827

公 司 公 布 上 半 年 业 绩 ： 25H1 收 入 / 归 母 净 利 9.0/0.3 亿 元 ， 同 比+44.8%/-9.5%，其中 Q2 收入/归母净利 5.9/0.2 亿元，同比+56.7%/+5.5%，Q2 业绩超出我们预期（0.15 亿元），主要系光伏 EPC 业务项目结转加快，我们认为重卡换电等新业务有望为公司带来新成长空间，维持“增持”。在建项目加速结转带动系统集成收入增长，毛利率同比承压25H1 公司光伏电站系统集成/电站运营业务分别实现收入 8.7/0.3 亿元，同比+44.5%/+76.7%，在建光伏项目加速结转带动系统集成业务收入增长，同时新建电站投产带动电站运营收入大幅增长。25H1 公司毛利率 12.4%，同比-4.9pct，光伏电站系统集成毛利率为 10.5%，同比-5.9pct，主要市场竞争激烈价格下滑，随着光伏行业“反内卷”持续推进，我们预计价格竞争有望趋缓，公司毛利率环比降幅有望逐步收窄。期间费用率同比小幅下降，经营性净现金流明显改善25H1 公司期间费用率 8.3%，同比-1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 2.6%/3.3%/1.6%/0.8%，同比-0.3/+0.1/-0.8/-0.2pct，收入增长带动公司整体费用率下降，管理费用率增加主要系确认股份支付费用。25H1 经营性净现金流 2.0 亿元，同比+4.6 亿元，经营性现金流明显改善主要系回款增长，随着公司光伏系统集成业务客户逐步向 C 端户用客户转换，公司回款及经营性净现金流有望延续改善趋势。储能系统成功登陆海外市场，积极拓展重卡换电业务据公司中报，公司储能系统成功登陆欧洲、中东两大区域市场，实现客制化解决方案到储能系统交付的一站式服务，展望 25H2，公司有望实现海外业务量增长和海外公司本地化运营的双目标，公司海外品牌将逐步扩大其影响力。同时，公司研发设计了一种专门为电动矿卡提供电池更换服务的双侧换电站，公司已成功与终端客户携手合作在新疆建成了首个专为电动矿卡电池更换服务的全自动双侧换电站，重卡换电业务有望为公司带来新成长空间。盈利预测与估值考虑公司项目结转加快但毛利率下滑，我们上调公司收入但下调利润率假设，预测公司 25-27 年归母净利为 0.8/1.1/1.3 亿元（前值 0.7/0.9/1.1 亿元），对应 25-27 年 CAGR+35.5%，可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 1.0xPEG（前值 25 年 1.1xPEG），我们看好重卡换电等新业务有望为公司打开成长空间，股权激励有望助力中长期发展，给予公司 25 年 1.5xPEG，小幅上调溢价主要考虑公司主业光伏电站系统集成业务延续相对较快增长，目标价26.78 元（前值 21.60 元，基于 25 年 1.5xPEG），维持“增持”。风险提示：在建项目进度受阻；项目拓展不及预期；竞争加剧毛利率下滑。