炬华科技(300360)：交付节奏或影响收入确认，电表新标有望带来量稳价升250828

炬华科技发布半年报，25 年 H1 实现营收 8.84 亿元（yoy-12.88%），归母净利 3.44 亿元（yoy+1.00%），扣非净利 2.92 亿元（yoy-20.40%），我们认为主要系交付节奏影响。当前国内处于智能电表替换周期高峰，新标表或于 25 年 3 批开始招标，电表价格有望显著修复；同时公司海外市场持续开拓，我们看好公司盈利持续提升，维持“增持”评级。交付节奏或影响收入确认，费用率同比有所下降25 年 Q2 实现营收 4.51 亿元（yoy-17.57%，qoq+4.19%），归母净利 1.70亿元（yoy-25.93%，qoq-2.98%），扣非归母净利 1.46 亿元（yoy-36.19%，qoq+0.17%）。我们认为主要系交付节奏影响，上半年国内电表市场推进节奏偏慢；海外交付或受项目制影响，季度间存在一定波动。25 年 H1 毛利率为 43.08%，同比-4.66pct，主要受到国内电表降价影响；净利率为 39.49%，同比+6.01pct，主要系政府补助与公允价值变动收益同比有明显增加。公司25 年 H1 整体费用率为 5.78%，同比-0.58pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为 2.89%、3.50%、-5.33%、4.71%，同比变化+0.44、+0.46、-2.57、+1.09pct，整体费用率有所下降。国内电表处于替换周期高位，新标有望带来量稳价升智慧计量与采集系统为公司主要收入与利润来源，目前国内正处于新一轮智能电表替换周期高点，我们认为当前国内电表降价或主要受新老标准交替阶段影响，部分厂商短期存在压价去库动力。2024 年新标准智能电表或于2025 年第 3 批开始规模化招标，新标准下招标量有望企稳，同时新标准推行周期内，前期价格有望提升，更具备技术优势的大厂有望在前期获更高市场份额。此外，当前灵活性资源的开发更加依赖于需求侧可观、可测、可调、可控能力的提升，我们认为分布式“四可”要求下，智能电表及相关计量、监测设备具备较大的发展空间。推进全球化布局，积极拓展需求侧能源物联网业务公司积极开展海外业务，在欧洲市场深耕超过 15 年；此外，公司开拓了非洲、东南亚、中亚等市场，有望进一步拉动营收增长。同时，公司积极发展需求侧能源物联网业务，“炬华云能”“点点用能”平台已接入数万用户，提供多系列解决方案，均有望贡献新的利润增量。盈利预测与估值我们下调公司 25-27 年归母净利润-9.59%/-9.53%/-8.27%至 7.18/8.13/9.07亿元，对应 EPS 为 1.40/1.58/1.76 元。下调主要是考虑到交付节奏慢于此前预期影响收入确认，同时电表价格下滑影响毛利率。截至 8 月 27 日，可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12 倍，考虑到公司海外市场弹性较高，给予公司 25 年 13 倍 PE，给予目标价 18.15 元（前值 18.48 元，对应 12 倍 25 年 PE），维持“增持”评级。风险提示：智能电表中标量不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降；充电桩业务拓展不及预期。