锡业股份(000960)：公司25Q2毛利率延续上升﹣中报点评250825

锡业股份发布半年报，2025 年 H1 实现营收 210.93 亿元（yoy+12.35%），归母净利 10.62 亿元（yoy+32.76%），扣非净利 13.03 亿元（yoy+30.55%）。其中 Q2 实现营收 113.65 亿元（yoy+9.53%，qoq+16.82%），归母净利 5.62亿元（yoy+18.76%，qoq+12.61%）。公司盈利向好，维持公司增持评级。公司毛利率环比上升，降费效果显著据公司半年报，2025 年上半年生产有色金属总量达 18.13 万吨，其中：锡 4.81 万吨、锌 6.98 万吨、铜 6.25 万吨、铅 937 吨。盈利方面，公司 25H1 毛利率 12.34%，同比+0.41pct，其中 25Q2 毛利率为 13.06%，据SMM，Q2 环比小幅增长 1.2%，带动公司盈利能力上升。费用方面，公司上半年合计期间费用率为 3.47%，同比下降 0.93pct，其中 25Q2 合计期间费用率为 3.01%，环比下降 0.99pct。公司费用率显著下降主要系管理费用率 Q2 为 1.50%，环比下降 1.09pct。矿端紧涨叠加精炼锡环节低库存支撑锡价维持高位根据 SMM 数据，国内精炼锡社会库存从今年 1 月的 6320 吨下降到 7 月底的 4950 吨，全球交易所库存从今年 4 月份 1.3 万吨以上下降至 8 月份的 1万吨以下，库存持续去化对锡价形成重要支撑。展望后市，缅甸矿复产进程依旧缓慢，导致矿端延续偏紧，我们认为缅甸矿复产前，考虑当前美国降息预期偏强，消费复苏预期有望迎来持续升温，锡价或延续震荡上行趋势。长期看锡资源紧缺趋势难改，缅甸矿成本上升较多，我们对 26-27 年锡价中枢性上行维持偏乐观。公司积极扩展矿端资源增量，回购举措增强投资者信心据半年报，截至 2025 年 6 月 30 日，公司目前具备锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，锡产品国内/全球市占率分别达 48%/25 %，公司锡、铜、锌精矿自给率为 30.21%、15.91%和 72.72%。规划方面，据公司披露，卡房分矿开发方案 25 年 1 月通过审查，拟新增铜钨矿产能 150 万吨/年，同时公司积极推进尾矿资源项目，计划建设风筝山、官家山、羊坝底三大尾矿利用基地，预计 2026 年起逐步投产，进一步提升原料自给水平。此外 2025 年 6 月 12 日，公司宣布进行股票回购，预计回购资金 1 亿元到 2 亿元，股东积极展开回购，增强投资者信心。盈利预测与估值考 虑 锡 价 整 体中 枢 上 行， 我 们 小 幅 上调 公 司 25-27 年归母净利润（ 0.14%/0.60%/1.06% ） 至 22.62/25.99/28.38 亿元，对应 EPS 为1.37/1.58/1.72 元。可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 15.86 倍，给予公司 25 年 15.86 倍 PE，目标价 21.72 元（前值 17.43 元，对应 25年 12.72X PE）。风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。