华润双鹤(600062)：大输液受需求影响，非输液业务稳健增长250824

公司 1H25 收入 57.4 亿元（-3.2%yoy，2Q25-14%yoy），归母净利润 9.8亿元（-6.8%yoy, 2Q25-26%yoy），2Q25 收入利润同比降幅略扩大主因2Q24 基数偏高。1H25 公司在大输液整体需求及价格承压的基础上，收入利润仅小幅下滑，呈现出制剂板块较强的业绩韧性。展望 2H25，考虑大输液板块营养/治疗型输液占比持续提升，专科各治疗领域多点开花，叠加2H24 基数偏低，我们看好公司 25 年利润同比稳健增长，维持“买入”。非输液板块：肿瘤/妇科/肾科领衔专科增长，原料药毛利率持续提升非输液板块 1H25 收入为 42.7 亿元（+2.5%yoy），我们看好 25 年该板块个位数收入增速，主因：1）慢病领域 1H25 收入-4.7%yoy，主因降压 0 号受省采及渠道治理影响，但考虑复穗悦续约量增+贝奇灵加速放量，我们预计板块 25 年收入规模企稳；2）专科板块 1H25 收入+14%yoy，主因毓婷系列、腹透、丙戊酸镁系列、肿瘤新品替尼泊苷等起量，我们看好肿瘤/妇科/肾科等领域多点开花，驱动专科 25 年双位数收入增速；3）原料药 1H25收入+1.8% yoy，受益化学合成原料药销量恢复，肝素/辅酶 Q10 及生物发酵新品收入占比提升（1H25 GM+10.1pct），我们看好 25 年该板块收入利润正增长。输液板块：上半年受需求及价格拖累，后续提升产效+加速包材升级公司输液板块 1H25 收入为 14.2 亿元（-17.4%yoy），主因高基数影响、大输液需求回落及广东联盟集采等对于价格的影响。展望 25 年，我们估测大输液收入端略有下滑（1H25 占公司收入仅 25%），但考虑公司有望通过升级软袋/直立软袋等高端包材，及产线升级和自动化改造压缩成本，我们看好净利润规模得以维持。

管线布局：自研八大技术平台完备，创新品种临床进展喜人

涵盖：1）自研方面，公司布局 8 个核心技术平台（包括缓控释/微球/儿童用药/多腔袋/连续流等），核心在研项目 20+；2）商业化新品方面，1.1 类新药速必一考虑糖尿病足高发病率有望快速起量，抗病毒新品溴夫定上市14 个月，月均收入增速近 40%；3）在研新药方面，公司与 Novita 合作的DC05F01（Fascin 抑制剂）已进入中美卵巢癌 II 期，合成致死品种DC50292A（二代 MTAP 协同 PRMT5 抑制剂）已获批中美晚期实体瘤临床，更有干眼症品种 J002（FGFs）获批国内临床，两款 2 类改良型新药在研。考虑公司研发资金充沛（近期公告新发 30 亿公司债券），看好持续为公司新药管线添砖加瓦。

盈利预测与估值

考虑大输液需求侧转弱，我们预计公司 25/26/27 年 EPS 为 1.65/1.79/1.93元（前值：1.69/1.83/1.96 元），给予 25 年 17 倍 PE（可比公司 25 年均20xPE，考虑公司区域联盟集采影响给予折价），目标价 28.05 元（前值：27.04 元，25 年 16xPE），维持“买入”。

风险提示

大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD 合作不及预期。