【简】佰维存储(688525.SH)：2025年中报点评—营收创高盈利拐点显现，先进封测卡位AI存算待量产250824

一、核心观点1. 营收创历史新高，盈利拐点显现：2025 年上半年营收达 39.12 亿元（+13.7%），Q2 单季营收环比大增 53.5%，毛利率显著修复，亏损幅度收窄，验证行业周期复苏与公司经营改善。2. AI 存算一体化布局深化：晶圆级先进封测项目稳步推进，预计 2025 年下半年量产，有望抢占 AI 端侧、智能驾驶等高附加值市场，打造第二增长曲线。3. 维持“买入”评级：基于存储周期上行与 AI 驱动的长期成长性，上调盈利预测，目标价对应 2026 年 PE 40x，强调公司作为国产存储龙头的卡位优势。二、关键财务指标与经营分析1. 营收与利润表现：2025H1：营收 39.12 亿元（YoY +13.7%），归母净利润 2.26 亿元（同比转亏），但 Q2 单季亏损环比收窄 75%。毛利率修复：H1 毛利率 9.07%，Q2 单季毛利率 20.77%（环比+11.7pct），6 月单月毛利率达 18.61%，反映存储价格企稳与产品结构优化。2. 费用与现金流：研发费用 2.73 亿元（+29.77%），持续投入主控芯片与先进封测技术；经营活动现金流净额 7 亿元，主因战略备货及项目投入。3. 分业务亮点：嵌入式存储：营收占比 63%，受益 AI 手机/智能穿戴需求，客户覆盖 OPPO、Meta 等；PC 存储占比提升至 30%，打入联想、HP 供应链。先进封测：晶圆级项目设备调试进入尾声，预计 Q3 投产，瞄准 CMC/FOMS等高附加值封装，助力存算合封技术落地。三、核心逻辑与业务突破1. 周期复苏+AI 需求双驱动：存储行业：受益于原厂减产与下游补库，DRAM/NAND 价格自 Q2 企稳反弹，公司库存周转率提升（YoY +24.97%）。AI 端侧布局：AI 手机（AIPC）、智能眼镜、自动驾驶等场景推动高容量LPDDR5X、UFS 等需求，公司相关产品已批量供货。2. 技术突破与产能落地：自研主控芯片突破：首款 eMMC 主控 SP1800 批量交付智能穿戴客户，UFS主控 SP9300 预计年内流片。先进封测卡位：晶圆级项目（uBump、TSV、2.5D/3D）将填补国产空白，协同存储业务形成“设计+封测”一体化优势。3. 客户结构升级：深度绑定头部客户：Meta、Google、小米等 AI 终端厂商占比提升，车规级产品进入比亚迪、蔚来供应链，客户集中度风险降低。四、风险提示1. 行业周期波动风险：若存储价格反弹不及预期或下游需求疲软，可能影响公司盈利修复节奏。2. 新项目量产风险：晶圆级封测产线调试与良率爬坡存在不确定性，量产进度滞后可能影响业绩释放。3. 技术迭代风险：AI 存储技术路径快速演进，若公司研发投入不足或产品验证周期过长，可能导致竞争力削弱。4. 供应链风险：核心存储晶圆依赖国际供应商，地缘政治或贸易摩擦可能影响原材料供应。五、投资建议与评级1. 盈利预测调整：预计 20252027 年归母净利润 1.5 亿元/3.8 亿元/6.2 亿元（原预测20252026 年为 1.2 亿/2.6 亿），对应 EPS0.34/0.87/1.42 元。2. 估值与目标价：参考可比公司（江波龙、兆易创新等）及 AI 存储赛道高成长性，给予 2026年 40x PE，目标价 35 元（当前股价对应 2026 年 PE 30x）。3. 投资逻辑强化：短期受益存储周期复苏，中长期依托 AI 存算一体化与国产替代，维持“买入”评级，建议关注晶圆级项目量产与 AI 客户订单落地。总结：佰维存储营收创历史新高，毛利率显著修复，先进封测项目即将量产，卡位 AI 存算一体化赛道。中信证券认为公司兼具周期复苏弹性与成长确定性，建议积极配置。