【简】北新建材(000786)：Q2业绩承压，下半年基数压力大幅减轻250821

核心观点与投资建议：广发证券指出，北新建材 2025 年 Q2 业绩短期承压，主要受石膏板主业需求疲软及去年同期高基数影响，但下半年基数压力显著减轻，叠加“一体两翼”战略持续推进与海外布局加速，长期成长逻辑清晰。维持“买入”评级，目标价33.6 元，对应 2025 年 12 倍 PE，较当前股价具备上行空间。一、Q2 业绩承压，但下半年基数压力缓解1. 2025H1 业绩表现：营收 135.58 亿元（同比 0.29%），归母净利润 19.30 亿元（同比 12.85%），扣非净利润 18.92 亿元（同比 12.35%）。Q2 单季：营收 73.12 亿元（同比 4.46%），归母净利润 10.87 亿元（同比21.88%），业绩下滑主要因石膏板主业承压及去年同期高基数。2. 下半年展望：基数压力减轻：2024H2 受并表嘉宝莉及行业高景气影响，基数较高，2025H2 同比压力显著缓解。需求边际改善：政策推动下，房地产竣工端回暖（如城中村改造、保障房建设），叠加消费建材下乡政策，有望带动石膏板及防水、涂料需求复苏。二、主业与“两翼”业务拆解1. 石膏板主业：短期承压，长期稳健：2025H1 石膏板营收 66.77 亿元（同比 8.57%），毛利率 38.68%（同比0.94pct），主要受房地产需求疲软及行业竞争加剧影响。韧性支撑：市占率超 60%，通过“龙牌腾飞、泰山攀登”计划推动高端化（如鲁班万能板、凤凰高定板），县乡市场销量增长 21%，国际化布局（泰国、波黑项目投产）贡献增量。2. “两翼”业务高增，成为增长引擎：防水业务：营收 24.94 亿元（同比+5.99%），毛利率 18.64%（同比 1.65pct），受益于“北新修缮”旧改业务拓展。涂料业务：营收 25.11 亿元（同比+40.82%），毛利率 31.79%（同比+0.51pct），核心驱动为嘉宝莉并表（2025 年 2 月纳入合并范围）及工业涂料布局（浙江大桥、安徽安庆基地建设）。3. 国际化加速，海外收入高增：2025H1 境外收入 3.24 亿元（同比+68.78%），坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地盈利提升，泰国石膏板线试生产，波黑项目推进，有望成为新增长极。三、财务指标与经营质量分析1. 盈利能力：综合毛利率 30.35%（同比 0.59pct），净利率 14.56%（同比 2.01pct），主要受石膏板价格下行及防水业务竞争加剧影响。2. 现金流与资产结构：经营活动现金流净额 9.62 亿元（同比 52.86%），主因嘉宝莉并表影响及销售回款节奏波动，但期末现金余额 28.7 亿元（同比+170.33%），财务稳健。资产负债率 27.96%（同比+4pct），仍处行业较低水平。3. 费用管控：销售费用率 5.16%（同比+0.68pct），主因涂料业务拓展；研发费用率 3.86%（同比 0.12pct），持续投入高端产品。四、风险提示1. 房地产复苏不及预期：石膏板需求与地产竣工强相关，若政策效果滞后，可能影响主业增长。2. 原材料价格波动：石膏、沥青等成本占比较高，若价格大幅上涨，挤压利润空间。3. 整合风险：嘉宝莉、大桥涂料等并购标的整合进度及协同效应存在不确定性。4. 海外市场风险：地缘政治、汇率波动可能影响国际化业务拓展。五、投资逻辑与评级核心逻辑：短期业绩受行业周期影响承压，但“一体两翼”战略下，防水、涂料高增对冲主业波动，全球化布局打开长期空间，叠加低估值（PE 低于行业均值）与稳健现金流，具备配置价值。