中国西电(601179)：提质增效拓市场，上半年利润高增250821

中国西电发布半年报，Q2 实现营业总收入 60.70 亿元（yoy+7.22%，qoq+15.38%），归母净利 3.03 亿元（yoy+20.19%，qoq+2.85%），扣非归母净利 3.16 亿元（yoy+12.43%，qoq+7.92%），Q2 利润同比实现较好增长。当前非特高压主网招标需求强劲，特高压规划与建设持续推进，同时公司市场开拓效果显著、提质增效持续深化，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。毛利率明显提升，费率稳步下降公司 2025 年 H1 实现营业总收入 113.31 亿元（yoy+8.91%），归母净利5.98 亿元（yoy+30.08%），扣非净利 6.09 亿元（yoy+29.25%）。分业务来看，变压器/开关/电力电子、工程及贸易/电容器、绝缘子及避雷器/研发检测 及 二次 设 备分 别实 现收 入 49.35/42.45/3.99/4.01/3.87 亿 元 ， 同比+10.45%/+4.04%/+517.45%/-7.33%/+41.38%。公司 2025 年 H1 毛利率为 21.61%，同比+2.68pct，净利率为 6.55%，同比+1.04pct。公司 2025 年H1 整体费用率为 12.55%，同比-0.46pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为 2.87%、6.28%、-0.42%、3.82%，同比变化-0.58、0.00、-0.10、+0.22pct，研发保持高水平投入，整体费用率稳中有降。海外业务持续开拓，营收占比显著提升公司 2025 年 H1 海外、国内分别实现收入 21.71、91.31 亿元，同比增长64.05%、1.89%，海外收入占比提升至 19.16%，同比+6.37pct；2025 年H1 海外、国内毛利率分别为 14.84%、23.22%，同比+3.72pct、3.14pct。公司加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获 GE 公司变压器供货大单， 西开有限首次出口高压直流转换开关设备。国内变压器行业出口保持强劲，中国 1-6 月份出口 37.5 亿美元，同增 36%，其中 6 月出口 7.5 亿美元，同增 46%。1-6 月电力主变/配电油变/配电干变同比增长 43%/58%/14%。海外电力设备紧缺未现明显缓解，公司的高电压等级产品出海或具备更强持续性。国内输变电设备招标强劲,特高压建设持续推进 今年以来，国家电网工程加快建设，1-6 月中国电网总投资 2911 亿元，同增 14.6%。其中，主网招标需求强劲，25 年 1-3 批输变电设备招标金额高达540.64 亿元，同比增长 24.8%。特高压方面，国家发改委 6 月 24 日、26 日分别核准批复藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀+800 千伏特高压直流输电工程。25 年 5-8 月，陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南 ±800 千伏特高压直流工程接连投运，金上-湖北同样计划在今年投运。特高压建设与规划持续推进，雅江项目同样有望为后续特高压需求提供支撑。盈利预测与估值考虑到网外的新能源及工业市场需求或不及此前预期，我们下调变压器及开关产品的收入增速，下调 25-27 年归母净利润（-14.83%/-14.89%/-10.83%）至 14.84/18.52/21.34 亿元（26-27 年 CAGR 为 19.93%），对应 EPS 为0.29/0.36/0.42 元。可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 19.4 倍，考虑到公司一次品类全覆盖，后续业务端与管理端能够持续带来业绩高增弹性，海外业务持续开拓，给予公司 25 年 26 倍 PE，目标价 7.54 元（前值25 年 24X PE，8.16 元），维持“买入”评级。风险提示：电网投资力度不及预期，竞争加剧，原料涨价，海外政策变化。